“现(xiàn)在的房地(dì)产很难再出现像过去(qù)十年(nián)的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业(yè)分(fēn)化(huà)的(de)愈加明(míng)显，让机构和投资者的(de)关注度(dù)从板块(kuài)向单(dān)个标的转移(yí)。上海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业(yè)来看，无论是(shì)业绩，还是估值，房(fáng)地产都(dōu)已(yǐ)经双杀到(dào)了最(zuì)底(dǐ)部(bù)，而(ér)且(qiě)是反复(fù)地杀到了底部，再(zài)往下的空间(jiān)已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么(me)如何寻找房(fáng)地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中进行选择(zé)，需要非常小心，避免选(xuǎn)了(le)半天，标的公司(sī)出现(xiàn)爆雷(léi)的情况。除此之(zhī)外，洪(hóng)灏指出，需要(yào)满足以下三个(gè)基准：有大的国(guó)资背(bèi)景的(de)、杠(gāng)杆率较低(dī)的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注一下今(jīn)年(nián)房地产的开发资金来源，可(kě)以发(fā)现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房(fáng)企贷款的，房(fáng)企的主要资金(jīn)来源来自新盘的销售。但今年新(xīn)房的销售情况相较(jiào)一般。再关注一(yī)下(xià)，哪些房企能(néng)从银行拿到钱，其实主要(yào)还(hái)是那些有国企背景的房企(qǐ)，民营房企相对比较困难，所(suǒ)以整个行业出现(xiàn)了一(yī)个很明显的分化，无论(lùn)是在销售(shòu)，还是融资等各个方(fāng)面(miàn)都非常明显。现在有国资(zī)背景的房企在资本市场表现相(xiāng)对较(jiào)好，但没有国资背景(jǐng)的民营房企股价大多表现很(hěn)一般(bān)。

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)则向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们的(de)逻(luó)辑是，“寻(xún)找最后的(de)赢家”。而(ér)具体到如(rú)何(hé)挖掘(jué)，我们会特别(bié)重(zhòng)视企业的成本优势，更具体一点，就是它的(de)净借贷水平(píng)（净(jìng)负债率）是不(bù)是行业内(nèi)的最(zuì)低(dī)水平；利润率是不(bù)是行业内最高的(de)；融资成本是否是行业(yè)内最低的；建安成(chéng)本是否也是业内最低的；这些(xiē)都是我们看重(zhòng)的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能(néng)够同时满足上述条件的房企(qǐ)并(bìng)不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了(le)“三道(dào)红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交(jiāo)地产、中国武(wǔ)夷(yí)等国央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城(chéng)建(jiàn)发展、京投发展、光明地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控股等国央企(qǐ)房企(qǐ)也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即(jí)便是(shì)有着较(jiào)稳健(jiàn)特色的国央(yāng)企房企，其财(cái)务指标称得上完全健(jiàn)康的仍是少(shǎo)数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方(fāng)国(guó)企开始大(dà)举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的(de)资金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速(sù)度的张(zhāng)弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握(wò)准确，有助于(yú)房企(qǐ)储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐(lè)观的预判未来市场，以及过(guò)于(yú)激进(jìn)的扩张拿(ná)地节奏也有可能让房企(qǐ)重(zhòng)蹈此(cǐ)前(qián)的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房企进(jìn)行(xíng)举例，它从(cóng)2018年开始到(dào)2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都维(wéi)持在33％如何辨别精油的好坏 精油可以当做润滑油使用吗左右(yòu)，完(wán)全没有增(zēng)加杠杆(gān)比例。而到(dào)2022年，这家房企(qǐ)明显(xiǎn)感觉到(dào)机会来了，其开始在一线城市进行大(dà)举拿地，净(jìng)负债率也由(yóu)此前的(de)33％左(zuǒ)右(yòu)水准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三(sān)分之一。与此同时，该房企新购入地(dì)块也实现了快速的开盘(pán)利用率(lǜ)，预计今年会有(yǒu)更多的(de)楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的(de)特点。一方面，在于(yú)它本身(shēn)储备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半(bàn)也(yě)主要(yào)集中在强二线和二线(xiàn)城市(shì)；另(lìng)一方面，它(tā)的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提(tí)醒道，与之(zhī)相反，有些房企的扩张(zhāng)速度(dù)让(ràng)人感(gǎn)觉又回到(dào)了2016年(nián)、2017年(nián)，或者说看(kàn)到(dào)了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业的影子。虽(suī)然说，见到(dào)机会(huì)时要出手，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张(zhāng)得(dé)太(tài)快，但未来的两年市场没(méi)有想(xiǎng)象得那么好，可(kě)能会(huì)重蹈覆(fù)辙。

　　那么(me)如何(hé)来衡(héng)量一家房(fáng)企的扩(kuò)张速度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的(de)净(jìng)负债率水平(píng)，在我看来(lái)，这个(gè)比(bǐ)例(lì)如果超(chāo)过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要(yào)比(bǐ)“三道红线”对(duì)房(fáng)企(qǐ)的净负(fù)债率(lǜ)要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行业的(de)复(fù)苏(sū)速度并没(méi)有那么快，所(suǒ)以要规避公司净负债率提高到一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理(lǐ)发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产(chǎn)、绿城中国(guó)、保利发(fā)展等(děng)房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上(shàng)。其中，中(zhōng)交地产净负债率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中(zhōng)国海外发展(zhǎn)、万(wàn)科(kē)A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践行较积极的(de)拿地策略的同时(shí)，也较好(hǎo)地控制了公司(sī)的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等个(gè)别民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选标准来看国(guó)央(yāng)企与民(mín)营(yíng)房企(qǐ)，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如(rú)国央企的融资成本更低，融资(zī)渠道也更顺畅(chàng)，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央企(qǐ)自然而(ér)然就具(jù)有天然(rán)优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更加(jiā)看好国央(yāng)企，但这(zhè)也并不意味(wèi)着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营房(fáng)企同样受到机构的青睐。比(bǐ)如(rú)，根(gēn)据2023年一季(jì)报(bào)，滨江集团的十大流通股东中(zhōng)新进(jìn)了(le)“中(zhōng)国(guó)工(gōng)商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长城中国(guó)回报灵活配置混合型(xíng)证券投(tóu)资(zī)基金”“全国社保基(jī)金(jīn)一一(yī)六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开(kāi)始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限公(gōng)司就长(zhǎng)期持有(yǒu)滨江(jiāng)集团。根据一季报，该(gāi)资(zī)产公司的(de)几只产品合计持(chí)有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自(zì)身的基(jī)本面表现(xiàn)存在一定关(guān)系。2020年(nián)以来(lái)的近三年时间，房地产(chǎn)市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本土(tǔ)房(fáng)企(qǐ)的滨江(jiāng)集团仍(réng)是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业(yè)绩表现(xiàn)、销售规模(mó)、新增土储、股价表(biǎo)现(xiàn)等多维度(dù)都表现了较(jiào)强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江(jiāng)集团(tuán)扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期发布的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨(bīn)江集团(tuán)更(gèng)是实现了扣(kòu)非归母净利(lì)润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时(shí)代”仍能保持(chí)自(zì)身(shēn)业(yè)绩的持续增(zēng)长，和滨江集(jí)团扎根杭州的战(zhàn)略布(bù)局(jú)关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收(shōu)来自(zì)杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收(shōu)比重只占到近六(liù)成。近三(sān)年持续稳居(jū)杭州房企销售排(pái)名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州的(de)土储补充同样较为积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭(háng)州(zhōu)网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭(háng)拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居(jū)杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较(jiào)突出(chū)表(biǎo)现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团(tuán)的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团(tuán)实现销(xiāo)售额(é)607.3亿元，位列(liè)房企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股(gǔ)价翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江(jiāng)集团更(gèng)是迎来多家机(jī)构的集中调(diào)研。滨(bīn)江(jiāng)集团发布公告表示(shì)，公司于(yú)5月10日接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华养老等18家(jiā)机构调(diào)研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛道(dào)

　　机(jī)构在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实(shí)际上(shàng)房(fáng)地产(chǎn)开发只是房地产产业链上(shàng)的中(zhōng)游(yóu)环节，其上游(yóu)主(zhǔ)要(yào)为(wèi)钢(gāng)铁(tiě)、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商(shāng)，而(ér)下游应用行业主要(yào)包括中介(jiè)服务(wù)、家用电(diàn)器、物业管理、家居用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产开发环节与上游(yóu)材料端息(xī)息相关，新盘(pán)开工不(bù)足导致上游不(bù)被看好，机构寻觅(mì)个股(gǔ)阿(ā)尔法的(de)思路渐(jiàn)渐移至(zhì)下游。“中国(guó)房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业在(zài)进入存量房时(shí)代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费(fèi)属(shǔ)性的家装家居领域，我们相对看好，因为居(jū)民保有(yǒu)的住房规模(mó)越(yuè)来(lái)越大，随着时间(jiān)的增(zēng)加，内装更新的需(xū)求也会越来越多。美国过去的数(shù)据充分说明(míng)了这一(yī)点(diǎn)，在新(xīn)房销售见(jiàn)顶之后(hòu)，家具(jù)消费的(de)增(zēng)长却一直都很好。对于地产产业链，我们相(xiāng)对看好和内装相关的行业，例如消费建材、家居(jū)装饰等。”万家基金(jīn)人(rén)士表(biǎo)示。

　　而根据《红(hóng)周刊(kān)》对下游细分(fēn)中相(xiāng)关赛道龙头年内表(biǎo)现的统计(jì)，目前暂居(jū)前两位(wèi)的都是(shì)来自家纺赛道的(de)公司，它们分(fēn)别是富安(ān)娜和(hé)水星家(jiā)纺，特别是前者在月线(xiàn)连收七根阳线的基础上(shàng)，年(nián)内迄今涨(zhǎng)幅已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者为例(lì)，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品的研发(fā)、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷(kù)奇智(zhì)”自有品牌(pái)。第一季(jì)度报告显示，报告期(qī)内(nèi)，富安娜(nà)实现营业(yè)收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不(bù)过实现归(guī)属于上市公(gōng)司(sī)股东(dōng)的净利(lì)润约1.11亿(yì)元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报(bào)的(de)十大流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东来(lái)看(kàn)，能够(gòu)发现该股早已成为基(jī)金重仓股的天下，彼时包(bāo)括(kuò)公募(mù)的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和(hé)私募的明河2016，都在其中出现，占据(jù)了(le)半壁江(jiāng)山。需要(yào)强调的是，中(zhōng)欧的两只基(jī)金都是(shì)价值派(pài)基金经理曹名长在(zài)管的产(chǎn)品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产(chǎn)产业链股票还有(yǒu)金地(dì)集团和大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光一(yī)时的(de)家居板块(kuài)也因疫情(qíng)、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露(lù)出曙光，家居板块中年内表现(xiàn)最好的是志邦家居。同一时间(jiān)段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还是归母净利润，公(gōng)司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公司的十(shí)大(dà)流通股股东(dōng)来看，《红(hóng)周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独(dú)具(jù)，一季(jì)报中(zhōng)他管(guǎn)理的(de)广发策略(lüè)优选和(hé)广发安宏回(huí)报(bào)均增加了持股，而(ér)这两只(zhǐ)产(chǎn)品也成为志邦家居十大(dà)流通股股东中仅(jǐn)有的两(liǎng)只公募。有意思的是(shì)，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的(de)全部(bù)三只产品均(jūn)登榜十大流通(tōng)股股东，其也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居(jū)家(jiā)纺外，下游的(de)物业股也越来越被机构(gòu)所(suǒ)青(qīng)睐(lài)，不过这类标的大多在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上(shàng)海(hǎi)公募基金(jīn)经(jīng)理举(jǔ)例(lì)分析：“物(wù)业(yè)服务(wù)不是一(yī)个高毛利的行业(yè)，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱(qián)，以(yǐ)我曾经(jīng)买的绿城(chéng)服务(wù)如何辨别精油的好坏 精油可以当做润滑油使用吗为例，它(tā)在中(zhōng)高(gāo)端楼(lóu)盘占比(bǐ)是比较高的，每年(nián)到期的(de)合同(tóng)里提(tí)价成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大(dà)部分(fēn)项目到期之(zhī)后，经过两三轮合同周期还(hái)能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提价(jià)的公(gōng)司(sī)很少(shǎo)，因为物业公(gōng)司(sī)很容易(yì)一(yī)开始是(shì)挣钱的(de)，后面因为保安这(zhè)些固(gù)定人员成本的年度(dù)增长，不过服务(wù)没有特别好，客(kè)户没(méi)有(yǒu)那么满意，能做到提价(jià)难度(dù)是(shì)非常大的。但是该公司(sī)能在业(yè)内做到到期之(zhī)后(hòu)提价率比较(jiào)高，这跟它(tā)的定位和(hé)比较好的服务(wù)是有关系的(de)。”他进一步强(qiáng)调。

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