核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长均(jūn)是(shì)内部分化明显，行业(yè)和指数(shù)角(jiǎo)度均(jūn)可验证(zhèng)。②本质上过去(qù)一(yī)段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下(xià)数字经(jīng)济(jì)、中特估表(biǎo)现(xiàn)好，未来行情或(huò)进入基(jī)本面(miàn)驱(qū)动(dòng)。③全年牛(niú)市格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对今年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成(chéng)长风格者(zhě)以人工智(zhì)能(néng)大涨作为证据，乍一听都有道理，但其(qí)实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存(cún)在下跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格(gé)将如何(hé)演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者(zhě)认为近(jìn)期银行(xíng)等(děng)高股息(xī)股(gǔ)票表现较好，风格(gé)偏向(xiàng)价值(zhí)，也有投资者认(rèn)为(wèi)近期TMT行(xíng)业涨幅仍(réng)然领先，成长风(fēng)格占优。我们(men)通过行业和(hé)指数层(céng)面(miàn)分析市场风格特征，发(fā)现(xiàn)市场自底部反(fǎn)转以来价值与(yǔ)成长两(liǎng)种(zhǒng)风格并不(bù)明显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前期多(duō)篇报(bào)告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现(xiàn)严(yán)格(gé)的风格偏向，去年10月底以来(lái)申万一级(jí)行业中成长类行(xíng)业最大(dà)涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一(yī)级行业的(de)涨(zhǎng)幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类(lèi)占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业(yè)整体(tǐ)表现并未明(míng)显分(fēn)化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去(qù)年(nián)10月末以来科技(jì)占优，新(xīn)能源表现较差，在(zài)“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能技术的双(shuāng)重(zhòng)催化，科技板(bǎn)块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后(hòu)。价值方面，受(shòu)益于防疫、地(dì)产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼(yǎn)，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们(men)从(cóng)今年年初以来的时间维度(dù)看，成长板块内行业保持(chí)去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱(ruò)。再来看价值板块，今年(nián)以来(lái)在“中特估”主(zhǔ)题催化下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较(jiào)好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年以来基(jī)本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成(chéng)长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。从(cóng)代表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年(nián)10月底以来(lái)成长风格指数(shù)中科创50最大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其背后源于(yú)指数的成分(fēn)行业权重不同。以成长风格(gé)中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现(xiàn)较(jiào)弱(ruò)的(de)电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其(qí)成(chéng)分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可(kě)以发现期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的(de)特征，不(bù)同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自(zì)底部起来后，处低位的(de)行业容(róng)易受到政策利好和预(yù)期(qī)改(gǎi)善的催化(huà)，出现短期明(míng)显的上涨，但由于此时基本(běn)面(miàn)的趋势尚(shàng)未明(míng)确，该(gāi)阶段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表现较(jiào)好，其本质属于政策和事件驱动(dòng)下(xià)的(de)情绪(xù)修复。数字经济(jì)方(fāng)面，去年二十大(dà)报告提(tí)出“加快发展(zhǎn)数(shù)字(zì)经济(jì)”、“建设现代化(huà)产业(yè)体系”，信创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和事件进一(yī)步(bù)催化市场情绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务院印(yìn)发(fā) “数据(jù)二十(shí)条”，23/03成立(lì)国家数(shù)据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的(de)大模(mó)型(xíng)推出标(biāo)志人工智能(néng)逐步(bù)落地应用，政策和技术双轮驱(qū)动(dòng)下数(shù)字经(jīng)济行情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特(tè)估(gū)方面(miàn)，本轮中特(tè)估行情也主要来自低估值的国(guó)央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估(gū)”概(gài)念，政(zhèng)策层面高度重视国央(yāng)企价值实现，相关政策和(hé)事件进(jìn)一步催化行(xíng)情(qíng)，在此背景下中(zhō2023年高考时间是几月几号，四川每年高考时间是几月几号ng)特估相关(guān)板块同样涨幅明(míng)显，本轮行(xíng)情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定(dìng)股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决(jué)定未来风(fēng)格的走向。我(wǒ)们以国证(zhèng)成长/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证(zhèng)成(chéng)长指数与价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成长开始(shǐ)跑输的(de)原因则是成长相对(duì)价值的业绩增速(sù)开始回落(luò)，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从15Q3的(de)15.6个(gè)百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个(gè)百分点降至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时(shí)风格(gé)又开始回归(guī)成(chéng)长，原因(yīn)在于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值(zhí)指数的归(guī)母净(jìng)利润累计(jì)同比增速(sù)差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线(xiàn)的关键(jiàn)仍在业绩，未(wèi)来关注基本(běn)面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季报数据(jù)显示A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点已渐现(xiàn)，全(quán)部A股归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前(qián)期的政策和(hé)事件驱动走(zǒu)向盈(yíng)利驱动，关注(zhù)中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据(jù)的(de)回升(shēng)情况(kuàng)。展望(wàng)全年，稳增(zēng)长政策推动下现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利(lì)增速有(yǒu)望更快，但风格内部(bù)盈利增(zēng)速可能仍有分(fēn)化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类(lèi)指数里中证(zhèng)100 23年(nián)归(guī)母净利同比(bǐ)预计在12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看(kàn)，未(wèi)来科创50与上证50归(guī)母(mǔ)净利增速同比差(chà)值有(yǒu)望从22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个百分点，成长基(jī)本(běn)面相对优(yōu)势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡(héng)

　　市场全年(nián)向上趋(qū)势不(bù)变，阶段性(xìng)蓄(xù)势中。我(wǒ)们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基(jī)本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新(xīn)一轮牛市周(zhōu)期。但牛(niú)市往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度(dù)市场可(kě)能处蓄势(shì)阶段，二季度以来(lái)市场表现也印证着我们的判断。当(dāng)前市(shì)场正处在牛(niú)市(shì)初期，就好(hǎo)比冬(dōng)天已(yǐ)过、春天(tiān)到来(lái)，气(qì)温整体已在回升，但短期温2023年高考时间是几月几号，四川每年高考时间是几月几号度仍可能上下波动。因此，市场短(duǎn)期可能(néng)出现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡的(de)情况，其背后源于(yú)牛(niú)市初期基本面(miàn)还不够扎实，更(gèng)易受到(dào)其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济(jì)数据显示当(dāng)前基本面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看，4月新增信(xìn)贷和2023年高考时间是几月几号，四川每年高考时间是几月几号社(shè)融数据(jù)较一(yī)季度均明显走弱(ruò)；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当(dāng)前经济复苏仍然(rán)较(jiào)弱。综(zōng)合(hé)来看(kàn)，当前国内基本(běn)面回暖仍需(xū)要一(yī)个过(guò)程，未来短期内(nèi)市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全(quán)年数字经(jīng)济(jì)仍是主线。在政(zhèng)策(cè)和事件的催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为(wèi)明显，未来决定风格的(de)关键在于(yú)相对(duì)基本面趋(qū)势(shì)，应关注能够(gòu)有(yǒu)业绩落地的持续性机(jī)会。此外，当前重视消(xiāo)费结构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的成长空间或(huò)更(gèng)大，去(qù)伪存真的(de)试金(jīn)石是业绩。我(wǒ)们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去(qù)一(yī)个月TMT板块的股(gǔ)价表现(xiàn)也印证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全年(nián)维度看政(zhèng)策(cè)和技术驱动下(xià)数(shù)字(zì)经济仍(réng)是第一主线。从(cóng)基金调仓经(jīng)验看，历(lì)史上公募(mù)基金调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能源(yuán)，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可(kě)能还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注(zhù)政策和技(jì)术两条主线机(jī)会。第(dì)一，从政策线看，数字(zì)经济已成为(wèi)现(xiàn)代化产(chǎn)业体(tǐ)系的重要支撑(chēng)，数(shù)字要素流通体系正在加快建(jiàn)立，政府有望(wàng)加大(dà)对数字安(ān)全(quán)和(hé)数(shù)字基建的投(tóu)入(rù)。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为(wèi)数据(jù)要素市场提(tí)供(gōng)顶层(céng)规(guī)划(huà)，刚成立的(de)国家数据(jù)局有望(wàng)成为顶层文件落(luò)地(dì)执行的统筹机构，数据要素市(shì)场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建(jiàn)设(shè)，根据中(zhōng)国通服基建产业(yè)研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产(chǎn)业规模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能(néng)应用(yòng)落地，大模型(xíng)、半导体等(děng)上游软(ruǎn)硬(yìng)件领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模(mó)型的开发，近(jìn)日(rì)谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根(gēn)据观研天下，预计(jì)22-30年(nián)中国自然语言处(chù)理市(shì)场复合(hé)增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提(tí)升对上游硬(yìng)件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预(yù)计(jì)23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关注(zhù)消费结构性(xìng)机会(huì)。消费方面，促消(xiāo)费(fèi)一直是目前(qián)政策关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本(běn)式资(zī)产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房(fáng)产价(jià)格相对趋(qū)稳(wěn)，居民财富大幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较小；从收入端(duān)看(kàn)，国内经济复苏将推动收入(rù)和消费意愿提升(shēng)。因此我国消费仍(réng)具有韧性，预(yù)计(jì)今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅(fú)在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上的机(jī)遇。结合海(hǎi)通(tōng)行业分析师和Wind一致(zhì)预测(cè)，预计23年医药板块中中(zhōng)药净(jìng)利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估”板块热(rè)度(dù)同样较高，未来行情(qíng)或也将出现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注中特重估(gū)三大可(kě)能发(fā)力方向，即关(guān)系国计民(mín)生的重大安(ān)全(quán)领域、举国(guó)体制支持的(de)部(bù)分科技领域(yù)、部分盈利稳(wěn)定、现金流(liú)充(chōng)裕的国(guó)企，详见《“中特(tè)”重(zhòng)估的三大(dà)发力方向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国内疫(yì)情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济(jì)硬着陆影(yǐng)响全球经济(jì)。

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