来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研(yán)究系列专题二(èr)》），当(dāng)时主(zhǔ)要(yào)分析欧美(měi)经济体，探讨金融危机(jī)后主(zhǔ)要(yào)发达(dá)经济(jì)体持续(xù)宽松(sōng)、但通(tōng)胀却(què)持续低迷的原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而(ér)通胀却始终处于低位，近期也引发了通(tōng)胀还是通(tōng)缩的讨论(lùn)。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论(lùn)中国的货币(bì)、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 日本比中国富裕吗，日本富裕还是中国富裕rong>通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临较大(dà)通(tōng)胀压力(lì)的情况下(xià)，我(w日本比中国富裕吗，日本富裕还是中国富裕ǒ)国的终端消费(fèi)通胀(zhàng)水平已经连续(xù)三年(nián)处于(yú)低位水平。最新(xīn)公布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的(de)外部因素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多(duō)是(shì)我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔(tī)除食品和能源(yuán)后，我国(guó)核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连(lián)续三(sān)年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了一(yī)个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金(jīn)融数据，最新公布(bù)的4月M2同(tóng)比增速(sù)高达12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所(suǒ)下行，但依然处于比较高的位置。为何(hé)这(zhè)么高的“货币”增速，通(tōng)胀却(què)没起来(lái)？要理解这个问题，我(wǒ)们(men)首先(xiān)要理解(jiě)“货(huò)币”的基本概(gài)念。

　　一(yī)般来(lái)说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一(yī)部(bù)分而已，它主(zhǔ)要(yào)包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任(rèn)何商品都具有货币属(shǔ)性，都可以(yǐ)用来(lái)做货(huò)币使用(yòng)，我们在之前的(de)专题中(zhōng)有(yǒu)过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换的时代(dài)，人们用自己生产的商品去交易其(qí)他人生产的商品，没有(yǒu)传(chuán)统意义(yì)上的现金或存款出现，同样(yàng)实现了市场交(jiāo)易、价(jià)值的交换，这种相(xiāng)互交易的商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的(de)说(shuō)，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财、基金(jīn)、资管产品(pǐn)等，本质是(shì)类似的(de)，它们对于居民来说都是货(huò)币，而(ér)M2则(zé)主要(yào)统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从(cóng)货币的(de)本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至其它一般商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流(liú)动性（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计(jì)中，M0是流通(tōng)中的(de)现金(jīn)，属于流动性最(zuì)好的货(huò)币形式(shì)；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的(de)流动性(xìng)比现金要差(chà)一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期(qī)存(cún)款要差一些。从这个角(jiǎo)度出(chū)发(fā)，我们可以进(jìn)一步(bù)拓(tuò)展M2的统计边(biān)界，比如加上(shàng)实体部门持有的理财、货币及(jí)公募基(jī)金、资(zī)管产品等等，那样可以更加全面的(de)统(tǒng)计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业(yè)还有很(hěn)多(duō)其它渠道(dào)储藏货币(bì)。而(ér)过(guò)去几年里(lǐ)，其(qí)它货币储藏渠道的投(tóu)资(zī)收益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少(shǎo)了(le)其它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告(gào)别了高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托、券商(shāng)和基金资管产品(pǐn)规(guī)模也陆续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存(cún)款开始(shǐ)了高增长，这说明实体部门的货币(bì)储藏渠道逐步(bù)向银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造(zào)的货币可能(néng)会选择购(gòu)买银(yín)行(xíng)理财、信托(tuō)产(chǎn)品、资管产品等(děng)，但在2018年(nián)之后，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购(gòu)买银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，这种结(jié)构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少(shǎo)：流通速(sù)度在下降

　　既(jì)然M2对(duì)货币的(de)统计存在范(fàn)围不全面(miàn)的问题，我(wǒ)们(men)可以更多依赖(lài)社融的数据来(lái)观察货币(bì)的创(chuàng)造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是(shì)一枚(méi)硬币的两个(gè)面。例如，一个(gè)居民(mín)从银行借1万元钱，其存(cún)款账(zhàng)户也会(huì)同时增加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门的(de)货币量也增加1万元(yuán)。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居(jū)民(mín)来购买东西，而(ér)另(lìng)一个居(jū)民可(kě)能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产(chǎn)品并(bìng)不统计入M2。而如果(guǒ)用社(shè)融来描(miáo)述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这些(xiē)资金以(yǐ)什么(me)形(xíng)式(shì)流转和存(cún)在(zài)，整个社会的信(xìn)用(yòng)都是增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布的(de)4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为(wèi)何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这(zhè)就(jiù)牵涉(shè)到(dào)另一个(gè)宏观问题(tí)，从简(jiǎn)单的(de)数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看货(huò)币的(de)存量，还(hái)有看这些存量货币在经(jīng)济体中(zhōng)每年流通多少(shǎo)次，即(jí)货币(bì)的(de)流(liú)通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府部门(mén)大(dà)幅(fú)度加杠(gāng)杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降(jiàng)到了(le)负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过(guò)程(chéng)可以理解(jiě)为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响(xiǎng)减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通速度也(yě)逐步加快，大规模的存(cún)量货币在经济中加快(kuài)流转，推升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况也能(néng)看(kàn)得(dé)出来，在疫(yì)情期(qī)间(jiān)，美国居民接受政府大量(liàng)补贴后，并没有全(quán)部花出去(qù)，储蓄率大幅(fú)攀升(shēng)；而(ér)疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄(xù)花(huā)出去，推(tuī)升货(huò)币流通速度，当(dāng)前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看，货币创造(zào)速(sù)度和(hé)经济增速比也不低，但货币流通速(sù)度是偏(piān)低(dī)的(de)。在疫情之前(qián)，我国(guó)社融衡(héng)量的货(huò)币(bì)流(liú)通速(sù)度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币(bì)流通速度(dù)明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数(shù)据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味(wèi)着(zhe)，仍有不(bù)少(shǎo)货币被(bèi)创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起(qǐ)来(lái)，说明(míng)实体部(bù)门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数(shù)据就能(néng)观察出来。从一季度统计局(jú)居民收支(zhī)调(diào)查数(shù)据看，我国居民储日本比中国富裕吗，日本富裕还是中国富裕(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也(yě)能够看(kàn)出来，因为一个部(bù)门(mén)“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会(huì)较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民(mín)贷款再度出现负增长，这(zhè)是非疫情(qíng)、非春(chūn)节月份第二(èr)次出现这种(zhǒng)情况，上一(yī)次是(shì)08年金融危(wēi)机(jī)的时(shí)候。过去(qù)12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最(zuì)高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当(dāng)前(qián)这一增长速(sù)度已经回到了2016年时候的(de)水平，考虑到(dào)房(fáng)价(jià)物价上涨的因(yīn)素，居民(mín)加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用(yòng)扩张(zhāng)情况来看，也有改善的空间。尽管我们无(wú)法看到(dào)信贷投放(fàng)的(de)结构，但可以用债(zhài)券净发(fā)行情况做个参考。疫情期(qī)间，国企(qǐ)等公共(gòng)部门债券净发行是明显扩张的(de)，而非公共部门的企业债券净(jìng)发行(xíng)处于(yú)低位。

　　再(zài)考虑到(dào)政(zhèng)府信用扩张也较(jiào)快(kuài)，我国公共部门是信用(yòng)和货(huò)币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速维(wéi)持(chí)在(zài)一(yī)定高位(wèi)，而非公共(gòng)部(bù)门(mén)创造(zào)的货币量(liàng)处于低位，也反映了货币(bì)流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振(zhèn)需求(qiú)？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的(de)状况(kuàng)，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的(de)存量，稳(wěn)定实体的(de)融(róng)资需求(qiú)；另一方面是(shì)提(tí)振实体(tǐ)信(xìn)心和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方(fāng)面来(lái)看，私(sī)人部(bù)门的融资(zī)需求还偏(piān)弱，需要进一步降低实体(tǐ)融(róng)资成本。当资产端的回报率在下降的情(qíng)况(kuàng)下，需(xū)要(yào)降低(dī)负债端的(de)融资成本来对冲。过去(qù)几年，政策上在(zài)降低企业融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居(jū)民部门的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题中已经分析(xī)过(guò)，虽然居民增量房贷利率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的估(gū)算，当前(qián)存量房(fáng)贷利率的平(píng)均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至(zhì)仍(réng)在(zài)5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个(gè)体情况，也有(yǒu)部分居(jū)民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居民(mín)部门的资(zī)产端(duān)来说，房产(chǎn)价格面临调整压(yā)力，各类金融(róng)资(zī)产的(de)回(huí)报率也处(chù)于低位，所(suǒ)以这就相当于居(jū)民部门(mén)借着4-5％成(chéng)本的(de)资金，投资(zī)的回报率确实(shí)是偏低的。要改善居(jū)民的资产负债表(biǎo)状况，需要对(duì)居民负债端成本进行降息(xī)，否则居民(mín)净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一(yī)个方面来看(kàn)，要(yào)提升货(huò)币(bì)流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对(duì)于(yú)未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整(zhěng)个经济(jì)体系来说，货币流转速度才能加快，经(jīng)济需求才(cái)能好起来。提振(zhèn)信心(xīn)和预期，是个系统(tǒng)性的(de)工程(chéng)。