平安(ān)首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅下(xià)修(xiū)，CME利率期货市场(chǎng)预计(jì)6月(yuè)不加息概率升(shēng)至90％以上，且(qiě)进一步押注(zhù)下(xià)半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)铅笔芯真的含铅且有毒吗 铅笔芯导电吗通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手车(chē)价格止跌回升。这说(shuō)明，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国(guó)机(jī)动车和零(líng)部件等消费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价(jià)格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年二(èr)季(jì)度，由(yóu)于基数原因美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法，并忽(hū)视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不(bù)再，在基准情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。我们进一(yī)步提(tí)示下(xià)半年美国通胀超(chāo)预(yù)期(qī)上(shàng)行的可(kě)能性(xìng)：第一，汽(qì)车价格(gé)可能超预期上行(xíng)。一(yī)季(jì)度美国汽(qì)车消费回升，可(kě)能夯实(shí)汽(qì)车制造(zào)商的(de)财务状况(kuàng)，并限制其继续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租(zū)回(huí)落可(kě)能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半年(nián)美国住房租金回落(luò)。然而，历史上美国(guó)房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住(zhù)房(fáng)供给的紧(jǐn)张也(yě)可(kě)能阻碍(ài)住房租金回落的斜率(lǜ)。第(dì)三(sān)，能源价格可(kě)能受(shòu)供给扰动(dòng)而超(chāo)预期(qī)反弹。全球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储长时间保持高(gāo)利率(lǜ)对(duì)经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期上修时(shí)期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国金融(róng)风(fēng)险超(chāo)预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场(chǎng)进一步押注美联(lián)储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下(xià)半年(nián)更慢(màn)，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们认为，美国(guó)通胀风险(xiǎn)或(huò)在下半(bàn)年，当基数(shù)效应利好不(bù)再(zài)，美国标题(tí)通胀率可能企稳(wěn)，且不排除超预期(qī)反(fǎn)弹。具体地，下(xià)半年(nián)汽车价格回升、住房(fáng)租(zū)金回落滞(zhì)后、以(yǐ)及(jí)能源价格反弹的(de)风(fēng)险均值得关注。若下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固，美联储将较难(nán)降息，美国中期经济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平(píng)于(yú)预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已(yǐ)连(lián)续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结(jié)构上，住房(fáng)租(zū)金(jīn)、二(èr)手车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健(jiàn)等(děng)价格平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项(xiàng)连续(xù)2个(gè)月环比(bǐ)零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与(yǔ)外出(chū)食品价格上(shàng)涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期以(yǐ)来最大涨幅(fú)，其中二(èr)手车和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉(lā)动(dòng)看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息会议(yì)的加权(quán)平均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进(jìn)一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率全线下跌，10年美债(zhài)收益(yì)率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善(shàn)带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走(zǒu)势上扬的原(yuán)因(yīn)在(zài)于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)：2022下半年国际(jì)能(néng)源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价(jià)格基(jī)本企稳，能源分项平(píng)均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住房租金环比增(zēng)速维(wéi)持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升，并抵消了医(yī)疗保健(jiàn)价格回落(luò)的利好。我们在此前报告(gào)中(zhōng)已提示，在美国(guó)通(tōng)胀结构中，供给因素改(gǎi)善(shàn)效果边际(jì)减弱(ruò)，而(ér)需求因素没有明(míng)显降温，使得(dé)通(tōng)胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告(gào)《美(měi)国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要(yào)指出的(de)是，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支(zhī)出环(huán)比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维持强(qiáng)劲(jìn)，而(ér)耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车分项的(de)反弹相匹配。美国居民消费的(de)韧性(xìng)，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的(de)超(chāo)额(é)储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表(biǎo)健康(kāng)等，也可(kě)能来(lái)自居民收入和财富分(fēn)配的改(gǎi)善、财(cái)产(chǎn)性利息收入的上升、实(shí)际收入上(shàng)升(shēng)和消费预期(qī)改善等多方(fāng)因素加持（参考(kǎo)报告《对美国消费(fèi)韧(rèn)性的三(sān)点思考(kǎo)——兼(jiān)评(píng)美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年(nián)下半(bàn)年，美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的(de)风险值得关(guān)注。综合考(kǎo)虑美(měi)国经济(jì)下(xià)行(xíng)与通胀(zhàng)黏性，我们的基(jī)准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平(píng)均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国需求走弱的(de)影响(xiǎng)更大；偏强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性(xìng)更(gèng)强或发生新的供给冲击等(děng)。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调(diào)同比或(huò)分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二季度，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环(huán)比(bǐ)保持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比增速(sù)也可(kě)能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对通胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下(xià)，美国(guó)标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我(wǒ)们进一步提(tí)示(shì)下半年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行(xíng)的(de)可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预(yù)期(qī)上(shàng)行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用(yòng)品(pǐn)消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹(jì)象表(biǎo)明(míng)，美(měi)国(guó)汽车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来(lái)，随着(zhe)国际供应链继续修复，加上多数(shù)电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳(wěn)回(huí)升。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六个季度负(fù)增长后(hòu)实现正(zhèng)增长。更高频的(de)数据(jù)也印证了美国汽车消费回(huí)升的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美(měi)国国内(nèi)汽车(chē)销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个月(yuè)加快增长。汽车(chē)销(xiāo)售回暖会(huì)夯实汽车制造商的财务状况，也会限(xiàn)制其(qí)继(jì)续降价的空间。此外，美国(guó)商(shāng)务部数(shù)据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供(gōng)给(gěi)压力(lì)可能上升。因此(cǐ)在(zài)下半年，美国汽车销(xiāo)售(shòu)数量和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历(lì)史(shǐ)数据显示，美(měi)国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住(zhù)房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下(xià)半年美国住房租(zū)金(jīn)同比增速(sù)放缓。但是，房价(jià)与(yǔ)租金的相关性并不稳定(dìng)。此外(wài)，考虑到(dào)当前美国(guó)房屋(wū)空置(zhì)率更(gèng)处于历史最(zuì)低(dī)水平(píng)，住房供(gōng)给紧张(zhāng)也(yě)可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的斜率。如(rú)果CPI住(zhù)房租金环比增速(sù)仍(réng)持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环(huán)比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三(sān)，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前(qián)景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球(qiú)能源需求维持(chí)强(qiáng)劲。国(guó)际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要(yào)得益于中国(guó)需求复苏。其(qí)次(cì)，欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护油价(jià)，未来(lái)也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来(lái)，欧佩克+更频繁(fán)地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振了(le)因美(měi)欧银行危(wēi)机(jī)而下(xià)挫的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬(xún)以(yǐ)来美国地区银行危机(jī)再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一步减产呵(hē)护油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或(huò)在下一轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进口(kǒu)不足或遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧洲天铅笔芯真的含铅且有毒吗 铅笔芯导电吗然气储备可能(néng)处于警戒线(xiàn)水平(píng)之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油(yóu)、天(tiān)然气(qì)等国际(jì)能源品价格可(kě)能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较难降息(xī)。如果(guǒ)年(nián)末美(měi)国CPI同(tóng)比增(zēng)速维持在(zài)3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符(fú)合美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确(què)地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推(tuī)断，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上时，美(měi)联储选择(zé)降息(xī)的底(dǐ)气可能(néng)不足。截(jié)至目前，市(shì)场对于美(měi)联(lián)储下半年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预(yù)期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可(kě)能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对美国(guó)经济的(de)负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地铅笔芯真的含铅且有毒吗 铅笔芯导电吗，美股(gǔ)调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提前等。

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