核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长均(jūn)是内部分化明显，行业和指数角度均(jūn)可验证。②本(běn)质上过去一(yī)段时间行情(qíng)是情绪(xù)修复(fù)，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱(qū)动下数字经济(jì)、中特(tè)估表现好，未来行(xíng)情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流(liú)活(huó)动时，对(duì)今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈(liè)，坚持(chí)价值(zhí)风格者以“中(zhōng)特(tè)估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风(fēng)格者以(yǐ)人工(gōng)智(zhì)能大(dà)涨作为证据，乍一听都有道(dào)理，但其实不(bù)然(rán)，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除(chú)了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如(rú)何演绎(yì)？本篇报告将就(jiù)此(cǐ)进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都(dōu)是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资(zī)者认为(wèi)近期(qī)银(yín)行等高股息(xī)股(gǔ)票表现较好，风格偏向价(jià)值，也有(yǒu)投(tóu)资者认为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍然领先，成(chéng)长风格占(zhàn)优。我们通过行业和指数层面分析市场风格特征，发(fā)现市场自(zì)底部反转以来价值与成长(zhǎng)两种(zhǒng)风(fēng)格并不明显，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分(fēn)化(huà)明显。我们在前期多篇报(bào)告中提出去年10月底来市场已进(jìn)入牛市初期的第一亚洲48个国家的名字，亚洲包含哪几个国家组成波上涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市场并没有呈(chéng)现严格的(de)风格偏向(xiàng)，去(qù)年(nián)10月底以(yǐ)来申万(wàn)一级行业(yè)中成(chéng)长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前(qián)20％的不同(tóng)风(fēng)格行业数量占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可(kě)见(jiàn)成长、价(jià)值行业整体表现并(bìng)未(wèi)明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月末(mò)以来(lái)科技(jì)占优，新(xīn)能源表现较差(chà)，在(zài)“数据二(èr)十(shí)条”等(děng)产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居前，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新能(néng)源车(chē)指数(shù)（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方面，受(shòu)益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业(yè)中食(shí)品饮料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时(shí)间维度看，成长板块(kuài)内行业保持(chí)去(qù)年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能(néng)源相对(duì)弱。再来看价值(zhí)板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以来(lái)基本处(chù)在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显。从(cóng)代(dài)表(biǎo)性的风格指数看，风格特征也并(bìng)不明(míng)确。去年10月底以(yǐ)来成长风格(gé)指数中科创(chuàng)50最大(dà)涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同，其背(bèi)后源于(yú)指数(shù)的成分(fēn)行(xíng)业权重不同(tóng)。以(yǐ)成长风格(gé)中创业板(bǎn)指和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势相对(duì)偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分(fēn)行(xíng)业中表现较弱的电(diàn)力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成(chéng)分行业中涨幅居前的(de)科技行业权重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期(qī)的(de)情绪(xù)修(xiū)复(fù)。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可以发现期(qī)间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同(tóng)风格指数表(biǎo)现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起(qǐ)来(lái)后(hòu)，处低位的行业容易(yì)受到政策利好和预(yù)期改善的(de)催化，出现短期明(míng)显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由于此时(shí)基本面(miàn)的趋(qū)势尚未明(míng)确，该(gāi)阶段行情往往(wǎng)不存在特定的主线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质(zhì)属于(yú)政策和事件(jiàn)驱动下(xià)的情绪修复。数(shù)字经济(jì)方面，去年二十(shí)大(dà)报告提出“加快发展(zhǎn)数字(zì)经济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指数率(lǜ)先开启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策和(hé)事(shì)件进(jìn)一步催化市(shì)场情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标(biāo)志人工智能逐步(bù)落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下(xià)数(shù)字经济行(xíng)情持续演绎，今年以(yǐ)来(lái)人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情也主要(yào)来自低估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概(gài)念，政策层面高度(dù)重(zhòng)视国央企价值实现，相关政策(cè)和事件进一步催化行情，在此背景下(xià)中特估(gū)相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指数最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称(chēng)重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定(dìng)未来(lái)风格(gé)的走向(xiàng)。我(wǒ)们以(yǐ)国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成长相对价值的业绩增速(sù)开(kāi)始回(huí)落，国证(zhèng亚洲48个国家的名字，亚洲包含哪几个国家组成)成(chéng)长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股的业(yè)绩又开始优于价值股，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市(shì)场风格(gé)和主(zhǔ)线的关键仍在(zài)业绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈利仍处在(zài)底部区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利(lì)的拐点已渐现，全(quán)部A股归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全(quán)年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事(shì)件驱动走向盈利(lì)驱动，关注(zhù)中报(bào)的基本面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月(yuè)度数据的(de)回升情况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动(dòng)下现代化产业体系(xì)建设，成(chéng)长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内部(bù)盈利增速(sù)可(kě)能仍有分化，例如成长风(fēng)格类(lèi)指数中科(kē)创50预计23年(nián)归(guī)母(mǔ)净利增速(sù)达到(dào)60％左右、创业(yè)板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年(nián)归(guī)母净利(lì)同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未(wèi)来科创(chuàng)50与(yǔ)上证50归母净利增(zēng)速(sù)同比(bǐ)差值有(yǒu)望从(cóng)22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个(gè)百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡(héng)

　　市(shì)场(chǎng)全(quán)年向上趋势不(bù)变，阶段性(xìng)蓄(xù)势中(zhōng)。我们在《旭(xù)日(rì)初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期(qī)、估(gū)值、基(jī)本(běn)面、资金面等维度(dù)来看，22年10月(yuè)底以来A股已经(jīng)进(jìn)入新一轮(lún)牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市往(wǎng)往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄势(shì)阶段，二(èr)季度以来市场表(biǎo)现(xiàn)也(yě)印证着我(wǒ)们的判断。当前(qián)市场正处(chù)在牛市初期，就(jiù)好比冬(dōng)天(tiān)已过、春天到(dào)来(lái)，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波(bō)动。因(yīn)此(cǐ)，市场短期可能(néng)出现宽(kuān)幅震荡的情(qíng)况，其背后源于牛市(shì)初期基本面还不够扎(zhā)实，更易受到其(qí)他因素的扰(rǎo)动(dòng)。目(mù)前宏观经济(jì)数据(jù)显示(shì)当前基(jī)本面恢复(fù)尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社融数据(jù)较一季度(dù)均明显(xiǎn)走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显(xiǎn)回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综(zōng)合来看，当(dāng)前(qián)国内(nèi)基(jī)本面(miàn)回(huí)暖仍需要一(yī)个(gè)过(guò)程，未来短(duǎn)期(qī)内(nèi)市场更可能(néng)继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全(quán)年数字(zì)经(jīng)济(jì)仍是(shì)主线。在(zài)政策和(hé)事件的催化(huà)下数字经济、中特(tè)估涨幅已经(jīng)较(jiào)为明(míng)显(xiǎn)，未来决定(dìng)风(fēng)格的关键在于相对基本面趋(qū)势，应关注能够(gòu)有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此外，当(dāng)前(qián)重视消费结构(gòu)性机(jī)会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年(nián)，数字经济(jì)代表的成长空间或更大(dà)，去伪存(cún)真(zhēn)的试(shì)金石是(shì)业(yè)绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初以来(lái)就提出TMT板块(kuài)出现阶段(duàn)性(xìng)过热，未来可能(néng)会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表(biǎo)现(xiàn)也印证了我们的(de)判断(duàn)，目(mù)前(qián)TMT可能仍处在降(jiàng)温(wēn)期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字(zì)经济仍(réng)是第一主线。从基(jī)金调仓(cāng)经验看，历(lì)史上公募基金(jīn)调仓往(wǎng)往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持(chí)可能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍(réng)处(chù)在2013年以来低位。

　　未来(lái)行(xíng)情(qíng)或进入由(yóu)业(yè)绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主线机(jī)会(huì)。第一(yī)，从政(zhèng)策线看(kàn)，数(shù)字经济已成为现代化(huà)产(chǎn)业体系的重(zhòng)要(yào)支撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加快(kuài)建立，政府有望加大(dà)对数字(zì)安全和数字(zì)基建的(de)投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为(wèi)数据(jù)要素(sù)市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家(jiā)数据局(jú)有望成为顶层文件落地执行的统筹(chóu)机构，数据要(yào)素市(shì)场化有望加(jiā)速，这也将大幅提升数字基础设施(shī)建设，根据中国通服基建产业研究(jiū)院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数据(jù)中心(xīn)产(chǎn)业规模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能(néng)应用落(luò)地(dì)，大模(mó)型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年(nián)中国自然语言(yán)处理市场复合(hé)增长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将(jiāng)提(tí)升对上游硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有韧性，关注消费结(jié)构(gòu)性(xìng)机会。消(xiāo)费方(fāng)面，促消费(fèi)一直是目前(qián)政策(cè)关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性(xìng)：没有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出亚洲48个国家的名字，亚洲包含哪几个国家组成，资(zī)产端(duān)看，我(wǒ)国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩(suō)水风险(xiǎn)较小；从(cóng)收入端(duān)看，国(guó)内经济复苏将(jiāng)推(tuī)动收入(rù)和消费(fèi)意愿提升。因此我国(guó)消费仍(réng)具有韧性，预计今年社零总额(é)增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看，我们在(zài)前文中提(tí)出今年以(yǐ)来消费行业(yè)涨幅在所有(yǒu)行业(yè)中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分领(lǐng)域(yù)有望(wàng)迎来向上的机遇。结合(hé)海通行业分(fēn)析师和(hé)Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年(nián)医(yī)药板(bǎn)块中中药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期(qī)概念(niàn)催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样(yàng)较高(gāo)，未来行(xíng)情(qíng)或也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)“去伪存真”的分化(huà)，我们(men)认为(wèi)可以关注中(zhōng)特重(zhòng)估三大可能发力(lì)方向，即关(guān)系(xì)国计民生(shēng)的重大(dà)安全领(lǐng)域、举国(guó)体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中特估(gū)值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响(xiǎng)国内经(jīng)济；美国经(jīng)济(jì)硬着陆影响全球经济。

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