来(lái)源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似标(biāo)题的文(wén)章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪了(le)？——通(tōng)胀研(yán)究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危(wēi)机后(hòu)主(zhǔ)要(yào)发达经(jīng)济(jì)体持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原(yuán)因(yīn)。过(guò)去(qù)几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维(wéi)持在(zài)高(gāo)位(wèi)，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引(yǐn)发了(le)通胀还是通(tōng)缩的(de)讨论。本(běn)篇专题中(zhōng)，我们详(xiáng)细(xì)讨论中国(guó)的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临较大通胀压力的情况(kuàng)下(xià)，我国的终端消费(fèi)通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低(dī)位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗(zōng)商品价(jià)格(gé)的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到(dào)全(quán)球(qiú)性的外(wài)部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食(shí)品和(hé)能(néng)源(yuán)后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核(hé)心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那么多(duō)！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据形(xíng)成鲜明(míng)对(duì)比的是(shì)金融数(shù)据(jù)，最(zuì)新(xīn)公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置(zhì)。为何这么高的“货(huò)币(bì)”增速，通胀却(què)没起来？要(yào)理解这个问题，我们(men)首先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存(cún)量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部(bù)分而(ér)已，它主要包含的(de)是存(cún)款。事(shì)实(shí)上(shàng)，“货(huò)币”的范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都具(jù)有货币属性(xìng)，都可(kě)以用来(lái)做货币使(shǐ)用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在(zài)物物交换的时代，人(rén)们用自己生(shēng)产的(de)商品去交(jiāo)易其他人生产的商(shāng)品，没有(yǒu)传统意(yì)义上的现金或存款出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的(de)交换，这种相互交(jiāo)易的(de)商品都可以理解(jiě)为是“货(huò)币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与放在(zài)理财(cái)、基金、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于(yú)居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质(zhì)出发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及(jí)公募基金、理(lǐ)财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小不同(tóng)而已。例如在(zài)M2体系(xì)的统计(jì)中(zhōng)，M0是(shì)流通中的现金，属于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期(qī)存款，活期存款的流动性比现金(jīn)要差一些(xiē)，但(dàn)依然(rán)还不错；M2是M1加上定期(qī)存(cún)款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的(de)流动性比活期存款(kuǎn)要差一(yī)些。从(cóng)这个角度(dù)出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加(jiā)上实(shí)体部门(mén)持有的理财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更(gèn学生级和届怎么区分，毕业的级和届怎么区分g)加(jiā)全(quán)面的统(tǒng)计出货币量的(de)变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和(hé)企业还有很多其它渠道储藏货(huò)币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投(tóu)资收益在不断降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业(yè)减(jiǎn)少了(le)其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理财规模告(gào)别了(le)高增长(zhǎng)，甚至一度出现了(le)负增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基金资管(guǎn)产品(pǐn)规模(mó)也(yě)陆续出现负增(zēng)长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民(mín)存款开(kāi)始了高增(zēng)长，这说明(míng)实(shí)体部门的(de)货(huò)币(bì)储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实体创(chuàng)造(zào)的货币可能(néng)会选择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实(shí)体创(chuàng)造的货(huò)币更多转回(huí)了(le)购买银行存款，这种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币(bì)量的增(zēng)速。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高，但实(shí)际的货币创(chuàng)造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在(zài)下降<学生级和届怎么区分，毕业的级和届怎么区分/strong>

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们可以更多(duō)依赖社融的数据来观(guān)察货币的(de)创造速度。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在(zài)这个过程中，实体部(bù)门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的货币(bì)量也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付给另一个(gè)居(jū)民(mín)来购(gòu)买东(dōng)西，而另一个(gè)居(jū)民可(kě)能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元(yuán)的(de)理财(cái)产品并(bìng)不统计(jì)入M2。而(ér)如果(guǒ)用社融来描(miáo)述(shù)货(huò)币的创造就会客观(guān)很多，因为不管(guǎn)这些(xiē)资金以什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会(huì)的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速(sù)低了(le)2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增(zēng)速(sù)相比，社融反映的(de)我国货币创造速度(dù)其实(shí)也(yě)不低(dī)，那(nà)为(wèi)何没(méi)有通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵涉(shè)到另一个(gè)宏观(guān)问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看(kàn)货币(bì)的(de)存量，还有看这些(xiē)存量(liàng)货币在经济(jì)体中每年流通(tōng)多少(shǎo)次(cì)，即(jí)货币的流(liú)通(tōng)速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨先来看(kàn)学生级和届怎么区分，毕业的级和届怎么区分个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国(guó)的M2增(zēng)速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了四分之一。截(jié)至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经(jīng)降(jiàng)到了负增长，而(ér)美国的通(tōng)胀却依(yī)然在高位。整个过程(chéng)可以理解为，政府部(bù)门主导(dǎo)货(huò)币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快，大规模(mó)的存(cún)量货币在(zài)经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫情期(qī)间，美国(guó)居民接受政(zhèng)府大(dà)量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预(yù)期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币流(liú)通速度，当前美(měi)国(guó)居民(mín)储蓄率大(dà)幅低(dī)于疫(yì)情之(zhī)前的(de)趋势线。

　　从我国(guó)的情况来(lái)看，货币创(chuàng)造速(sù)度和(hé)经济增(zēng)速比也不低，但货币流通(tōng)速度是偏(piān)低(dī)的(de)。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫(yì)情出(chū)现后，货币流通速度明(míng)显降低，根据一季度(dù)最新(xīn)数(shù)据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着，仍有不(bù)少货币(bì)被创造出来，但货币没(méi)有在经(jīng)济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据就能观察出来。从一季度(dù)统计局居民(mín)收支调查数(shù)据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出(chū)来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部(bù)门来看，4月份(fèn)居民贷(dài)款再度出(chū)现负(fù)增(zēng)长，这是非疫情、非(fēi)春(chūn)节月(yuè)份第二次出现这种情(qíng)况，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增(zēng)长速度已经回(huí)到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物价(jià)上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿(yuàn)是(shì)比较(jiào)弱的。

　　从企业(yè)部门的(de)信用扩张情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷(dài)投放(fàng)的结构(gòu)，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个参考。疫(yì)情期间(jiān)，国企等公共(gòng)部(bù)门债(zhài)券净发行是明显扩(kuò)张的，而非(fēi)公共(gòng)部门的企业债(zhài)券净(jìng)发行处(chù)于低位。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府信用(yòng)扩张也较(jiào)快，我国公(gōng)共部门是信用和货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑(chēng)存(cún)量货币增(zēng)速维持在一(yī)定高位，而非公共部(bù)门创造(zào)的货币(bì)量处于(yú)低位(wèi)，也(yě)反映了货币流(liú)通速度没有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我们(men)依然可以从货币数(shù)量方程(chéng)出发，一方面是(shì)稳住货币的(de)存量，稳定实(shí)体的融资需求(qiú)；另一方面是提(tí)振实体信心和(hé)预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门(mén)的融资需求还偏弱，需要进一步(bù)降(jiàng)低(dī)实体(tǐ)融(róng)资(zī)成(chéng)本(běn)。当资产端的回报(bào)率在下降的情况下，需要降(jiàng)低负债端的融资成本来对冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政策上在(zài)降低企(qǐ)业融资(zī)成本上发力较多。目前看，居民(mín)部门的(de)融资成本(běn)仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题中已经(jīng)分析过(guò)，虽然居民(mín)增量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房(fáng)贷利率仍然处(chù)于高位。根据我们的估(gū)算，当前存量房(fáng)贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更高，当前(qián)甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面临(lín)调整(zhěng)压力，各(gè)类金融资产的回报率也处于低位(wèi)，所以这就相当于居(jū)民(mín)部门(mén)借着4-5％成(chéng)本的(de)资金，投资的回报率确实是(shì)偏低的。要改善居民(mín)的资产(chǎn)负债表状况，需要对居(jū)民负债端成本进行(xíng)降(jiàng)息，否则居民净融资(zī)需求(qiú)或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个方面来(lái)看，要提升(shēng)货币流通速(sù)度，需(xū)要(yào)提振实体(tǐ)的(de)信心和预期。居(jū)民(mín)和企业对于未来(lái)的信(xìn)心强、预期好(hǎo)，才会敢消费(fèi)、敢投资(zī)，支出增加(jiā)了，对于整(zhěng)个经济体系(xì)来说，货(huò)币流转速(sù)度才能加快，经济需求才能好起来。提(tí)振信心和预期(qī)，是个系统性(xìng)的工程。