王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对收(s为什么家人的核酸检测都出来了,我的还没有出来，和家人一起做的核酸检测为什么我的没出结果hōu)益资金买入(rù)，股价(jià)也逐步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期，银(yín)行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益(yì)资金追逐高(gāo)股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也已(yǐ)经悄然(rán)发生一(yī)些(xiē)向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么(me)就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底(dǐ为什么家人的核酸检测都出来了,我的还没有出来，和家人一起做的核酸检测为什么我的没出结果)之后，已经持续上涨了(le)足足(zú)半年(nián)时(shí)间了(le)……

　　这段时间(jiān)的银行(xíng)股涨幅(fú)达(dá)到(dào)27％，其中(zhōng)部分银行股(gǔ)涨幅甚至达(dá)到(dào)50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间(jiān)也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却(què)冲高回落，调整了近两个月时(shí)间(jiān)，跌(diē)幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近(jìn)期加速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都(dōu)是(shì)在(zài)悄(qiāo)无(wú)声息中默默上(shàng)涨的，因为(wèi)银行股平时关注度(dù)并不(bù)高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或许经(jīng)历过的(de)人都能记得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一(yī)次比(bǐ)较(jiào)意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但(dàn)在此之(zhī)前，银(yín)行指标(biāo)大(dà)约(yuē)在3月(yuè)见底，然(rán)后不(bù)声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行股见底，也(yě)有(yǒu)类似的情(qíng)况：没有明确利好，没有(yǒu)明(míng)确新(xīn)闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部(bù)爬(pá)起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质(zhì)性利(lì)好(hǎo)，那么只能从资金面去猜测(cè)：可能是估值便宜到很多(duō)资金(jīn)愿意出手了(le)。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意(yì)味着股(gǔ)息率(lǜ)高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比(bǐ)如近(jìn)年来(lái)，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转债(zhài)。如果盈(yíng)利能力(lì)保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还(hái)能享受资本(běn)利得(dé)。当然(rán)，如果(guǒ)股价再跌，或盈利(lì)能(néng)力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则会遭受(shòu)损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再(zài)降了。因此，这就非(fēi)常像一张可(kě)转债，其市价下跌时，会(huì)有(yǒu)个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出(chū)来了。如(rú)果(guǒ)这张(zhāng)“可(kě)转债”的票息率(lǜ)高(gāo)到一(yī)定(dìng)程度，显著高过一些资金(jīn)的成(chéng)本，那么这些(xiē)资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就形(xíng)成(chéng)一个隐(yǐn)形的(de)“估值(zhí)底”，当估(gū)值低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率诱(yòu)人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情(qíng)况下会(huì)被打破，即因(yīn)为一些负(fù)面因素(sù)的存(cún)在，导致市(shì)场先生觉得银行(xíng)股(gǔ)的估值(zhí)或(huò)盈(yíng)利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声(shēng)息(xī)的底部，可能并没有(yǒu)什(shén)么实质利(lì)为什么家人的核酸检测都出来了,我的还没有出来，和家人一起做的核酸检测为什么我的没出结果好，就是有些(xiē)看(kàn)中(zhōng)股息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的(de)资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可(kě)以(yǐ)排除的就是(shì)以股票(piào)型公募基金为代(dài)表的机(jī)构投资(zī)者。因为他们的考核要求是相对收益，因(yīn)此在大多数时候，他们(men)不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是(shì)战(zhàn)胜(shèng)自己基(jī)金的基(jī)准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决(jué)策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这段时(shí)间，公募基金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从(cóng)数(shù)据上(shàng)也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重来(lái)看，比重越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募基金(jīn)，其他(tā)类(lèi)似考核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅(fú)；单(dān)位：个百(bǎi)分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行(xíng)指数走了个(gè)过(guò)山车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能(néng)概念股大涨，因此(cǐ)机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到(dào)了(le)4月(yuè)初，人(rén)工智能等(děng)板块行情(qíng)回落(luò)后，银行股(gǔ)重拾(shí)升(shēng)势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚(gāng)好和人工智能走出了一(yī)个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可(kě)能是买入的。因为(wèi)这些资金不考核(hé)相对收益，更多的(de)是(shì)追求绝(jué)对收益，因此(cǐ)有可能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买(mǎi)入的(de)因(yīn)素中，资(zī)金成(chéng)本应该是个重要因素。目(mù)前，我(wǒ)国(guó)近(jìn)期市场利率较低(dī)、资金充(chōng)沛(pèi)，其他可替代(dài)的投资机会较(jiào)少，因此(cǐ)股息率(lǜ)显得诱人(rén)。同(tóng)时，美(měi)国加息(xī)接近(jìn)尾声，他(tā)们的资金(jīn)成(chéng)本也(yě)有望下行，我国高股息股票也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情(qíng)况来看，外资确(què)实在买入大行，并且(qiě)数(shù)量还(hái)不少。不过(guò)保险资金却是有进有出(chū)，这一(yī)点有点与(yǔ)我们预期不符。基(jī)金(jīn)主要(yào)在(zài)卖出(chū)。此外，还有些一般(bān)法人、其(qí)他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结(jié)论大致成立(lì)，即：在银行股(gǔ)估(gū)值极(jí)低的时候(hòu)，追(zhuī)求绝(jué)对收益的资金买入了高股息(xī)率的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次(cì)行情，和(hé)历史(shǐ)上很(hěn)多次(cì)银行底部(bù)启(qǐ)动一(yī)样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值(zhí)、高股息率(lǜ)的银行股。而他们的口味(wèi)与公募基金刚(gāng)好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明了过去半年(nián)的银(yín)行股(gǔ)行(xíng)情，是追求绝对收益的(de)资(zī)金，买入了(le)高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很(hěn)多银行(xíng)股股息率依然(rán)较高，而资金面依(yī)然宽(kuān)松(sōng)，那么这些(xiē)高(gāo)股息率股票对绝对收益(yì)资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有没(méi)有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年期间的(de)一些特殊政策(cè)，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过(guò)去几年大行承担了一(yī)些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷(dài)的增(zēng)长非(fēi)常快，投放利率很低，这(zhè)对小微金融(róng)市场格(gé)局造成了较大影(yǐng)响，尤其是(shì)对(duì)一些原来从事小微业(yè)务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐步(bù)达(dá)到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年(nián)加力提升(shēng)小微(wēi)企业(yè)金(jīn)融服务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一(yī)些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以下小微(wēi)企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项贷(dài)款(kuǎn)同比增速(sù)，有贷款余额的户数(shù)不低于上年同期水平）要求，不再(zài)刚性要求降低小微信贷(dài)利率，而(ér)是要求“合理(lǐ)确定贷(dài)款利率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延(yán)尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回(huí)归至常态化(huà)。

　　而银行业(yè)这几年由于净(jìng)息差显(xiǎn)著回落，盈利能(néng)力(lì)也渐渐(jiàn)接近合(hé)理利润底线。因为银行业需要留存一定的利润用于补充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷(dài)投放(fàng)，因(yīn)此利润并不是越低越(yuè)好(hǎo)，需要维持一个合理利润。而目(mù)前盈利能(néng)力已经(jīng)接近这一底线，所(suǒ)以政策也会相应调(diào)整了(le)。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合(hé)理利润和合理息差

　　可见，行业(yè)的一些情况已经(jīng)悄悄发生变(biàn)化(huà)了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有(yǒu)一(yī)种可能：那(nà)些买入(rù)高股(gǔ)息股票的投资者(zhě)中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到(dào)了不(bù)一样(yàng)的味道？

　　本(běn)文(wén)为金融(róng)业(yè)研(yán)究方法探讨。本文不(bù)是(shì)证券研(yán)究报告，不构(gòu)成任何投资建议(yì)，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述事实(shí)之用，不(bù)代表我们对他们的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我们(men)的研究报告。

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