核(hé)心结(jié)论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内(nèi)部分(fēn)化(huà)明显，行(xíng)业(yè)和指数角(jiǎo)度均可验证。②本(běn)质上过去(qù)一段时间行情是(shì)情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下(xià)数字经济、中特估表现好，未来行情(qíng)或(huò)进入基本(běn)面驱动。③全(quán)年牛市格局(jú)未变(biàn)，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场交流活动时，对今年(nián)市场风格的(de)讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者(zhě)以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长(zhǎng)风格者(zhě)以人工(gōng)智能大(dà)涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然(rán)，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在(zài)下跌的(de)品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如(rú)何演(yǎn)绎？本篇(piān)报(bào)告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是(shì)结构性分化(huà)

　　当前市场(chǎng)对于(yú)风格讨(tǎo)论较(jiào)多(duō)，有投资者认为近期银行等高股息股票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格(gé)占优。我们通过行业(yè)和指数层面分(fēn)析市场风(fēng)格(gé)特征，发(fā)现(xiàn)市场自底部反转以来价值(zhí)与(yǔ)成长两种风(fēng)格并(bìng)不(bù)明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们(men)在前(qián)期多篇(piān)报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初(chū)期的第(dì)一波上涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场并没有呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)申万一级行业中成长类行业(yè)最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级(jí)行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅(fú)居(jū)前(qián)20％的不同(tóng)风格行业数量占比(bǐ)看，成(chéng)长类占比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科(kē)技占优，新能源表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差(chà)，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的(de)人工智(zhì)能技(jì)术的双重催(cuī)化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等(děng)行业表(biǎo)现较差。

　　若我们(men)从(cóng)今年年初以来的时间维度(dù)看(kàn)，成长(zhǎng)板块内行业(yè)保持去年10月以来的格局，即(jí)科技(jì)表(biǎo)现好、新能(néng)源相对弱。再来看价值板块，今年以来在(zài)“中特(tè)估”主题催(cuī)化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消(xiāo)费板(bǎn)块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势(shì)明显偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。从代表性的风格(gé)指数看，风格特征也并不明(míng)确。去年10月底以来成(chéng)长风格指数中(zhōng)科(kē)创(chuàng)50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下(xià)同）小明王是谁的后代 小明王是男是女、创业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指数表(biǎo)现不同，其背后源(yuán)于指(zhǐ)数的(de)成分行业权重不(bù)同。以(yǐ)成(chéng)长风格(gé)中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业(yè)板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分(fēn)行业(yè)中(zhōng)表现(xiàn)较弱的电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行业中涨幅(fú)居前的(de)科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市(shì)场自底部起来后，处低位的行业容(róng)易受到政(zhèng)策利(lì)好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定的(de)主(zhǔ)线，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以来的这(zhè)轮(lún)行情中数(shù)字经济、中特(tè)估表现(xiàn)较好，其(qí)本质(zhì)属于政(zhèng)策(cè)和事件驱动下的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二(èr)十大报告提出“加快(kuài)发(fā)展数字经济”、“建设现代(dài)化产(chǎn)业体系”，信创指数(shù)率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步催化市场情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国(guó)务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模(mó)型推(tuī)出标(biāo)志人工智能(néng)逐步落地应用，政(zhèng)策(cè)和技术双轮驱(qū)动下(xià)数字(zì)经济行情持(chí)续演绎(yì)，今年以(yǐ)来(lái)人(rén)工智能(néng)指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经济指(z小明王是谁的后代 小明王是男是女hǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要(yào)来(lái)自低估值的国(guó)央(yāng)企(qǐ)的估值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席提(tí)出“中(zhōng)特估”概念，政策层面(miàn)高度重(zhòng)视国央(yāng)企价值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在(zài)此背景下中特估相(xiāng)关板块同样(yàng)涨幅(fú)明显，本(běn)轮行情(qíng)中(zhōng)特估(gū)指数(shù)最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称(chēng)重机”，基(jī)本(běn)面(miàn)决(jué)定股(gǔ)价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来风格的走向。我们(men)以国证(zhèng)成长/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏成长，背后是(shì)国证成长指数与价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则(zé)是(shì)成(chéng)长(zhǎng)相对(duì)价(jià)值的(de)业绩增(zēng)速开始回落(luò)，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的(de)业绩(jì)又开始优(yōu)于(yú)价值股，国(guó)证(zhèng)成(chéng)长指数(shù)-价(jià)值(zhí)指数(shù)的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线(xiàn)的关键仍在业(yè)绩，未来关注基本面的(de)趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全(quán)部A股归母净利润累计同比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计(jì)23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐渐回升，市场(chǎng)或(huò)由(yóu)前期的(de)政策(cè)和事件驱(qū)动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的(de)基本面(miàn)验证情况，以(yǐ)及下半年(nián)宏观(guān)月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增(zēng)长政策推动下(xià)现(xiàn)代化产业体系(xì)建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增(zēng)速(sù)可能仍有分化(huà)，例如成(chéng)长风格类(lèi)指数中科创50预(yù)计23年归(guī)母(mǔ)净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年(nián)归母净(jìng)利同比(bǐ)预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利(lì)增(zēng)速差(chà)值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净(jìng)利增(zēng)速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基(jī)本面相(xiāng)对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再(zài)平衡(héng)

　　市场全年向(xiàng)上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年(nián)中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析(xī)过，从牛(niú)熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面(miàn)等(děng)维度(dù)来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期(qī)。但(dàn)牛市往往难(nán)以一蹴而就(jiù)，我们(men)在《好事多(duō)磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以(yǐ)来(lái)市场(chǎng)表现也(yě)印(yìn)证着(zhe)我们的判(pàn)断。当(dāng)前市场正处在牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍(réng)可能(néng)上(shàng)下波(bō)动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源(yuán)于(yú)牛(niú)市(shì)初期基本面(miàn)还不够扎实，更易受(shòu)到(dào)其(qí)他因素的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观经济(jì)数据显示(shì)当(dāng)前基本(běn)面恢复(fù)尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数(shù)据较一(yī)季度均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济复苏仍(réng)然较弱。综合来(lái)看，当前国(guó)内基本面回(huí)暖仍需要一个过程，未来短期(qī)内市场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数(shù)字经济仍是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和事件的催(cuī)化下数字经济(jì)、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落(luò)地的持续性机会。此外(wài)，当前重视(shì)消费(fèi)结(jié)构性(xìng)机会(huì)。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪(wěi)存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现(xiàn)阶段(duàn)性(xìng)过(guò)热，未来(lái)可(kě)能会有所休整(zhěng)，过去一个(gè)月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了(le)我们的(de)判断，目(mù)前TMT可能仍处在(zài)降温(wēn)期(qī)，但(dàn)从(cóng)全(quán)年维(wéi)度看政策和技术驱动下(xià)数字经济(jì)仍(réng)是第一(yī)主线。从基金调仓经验看，历史上公募(mù)基金调仓(cāng)往往需要一(yī)年(nián)，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结(jié)束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板块超配(pèi)比例(lì)（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业(yè)占比）仍处在2013年以(yǐ)来(lái)低位。

　　未来行情或(huò)进入由(yóu)业绩验证的(de)去伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关注政策和技术两条(tiáo)主线机会(huì)。第一，从政策线看，数字经济已成(chéng)为现代(dài)化产业体系的(de)重要(yào)支(zhī)撑(chēng)，数字要素流通体(tǐ)系正在加快(kuài)建立，政府有望加大对数字(zì)安全(quán)和数(shù)字基(jī)建的投(tóu)入。去年12月(yuè)发布的(de) “数据二(èr)十条(tiáo)”为数(shù)据要素(sù)市场(chǎng)提供顶层(céng)规划(huà)，刚成立的国家数(shù)据局有望成为顶层文件落地(dì)执行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有望加(jiā)速，这也将大(dà)幅提升数字(zì)基础设施(shī)建设，根据(jù)中国(guó)通服基建产业研究院，预计23-25年我国数(shù)据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)应用落地，大模型、半(bàn)导体(tǐ)等上游软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部(bù)分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自(zì)然语言处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理(lǐ)也将(jiāng)提升对(duì)上游硬件的(de)需(xū)求，根据亿欧(ōu)智库(kù)，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注(zhù)消(xiāo)费结构性机会。消费方(fāng)面，促消费(fèi)一直(z小明王是谁的后代 小明王是男是女hí)是目前政(zhèng)策关注(zhù)的重点，后(hòu)续(xù)关(guān)注消(xiāo)费的(de)结构性机会。我们(men)在《中(zhōng)国消费的韧性：没(méi)有日本(běn)式资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格(gé)相对(duì)趋稳，居民财(cái)富(fù)大幅缩(suō)水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收入(rù)端看，国(guó)内(nèi)经(jīng)济复苏将推(tuī)动(dòng)收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具(jù)有韧(rèn)性，预计今年社零总额(é)增速有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅(fú)在所(suǒ)有行业中涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低，随着基本面改善(shàn)，消费部分(fēn)领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和(hé)Wind一(yī)致预测(cè)，预(yù)计23年医药板块(kuài)中(zhōng)中药净(jìng)利增(zēng)速为20％、医(yī)疗服务(wù)为(wèi)50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念催化下“中特估”板块热度同(tóng)样较(jiào)高，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们认为可(kě)以(yǐ)关注中特重估三大(dà)可(kě)能发(fā)力方向，即关系国(guó)计民生的重(zhòng)大安全领(lǐng)域、举(jǔ)国体制(zhì)支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特(tè)”重估的(de)三大发力方向——“中特估(gū)值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响国内经济(jì)；美(měi)国经济硬着陆影(yǐng)响全(quán)球经济。

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