摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方(fāng)面：第一，新(xīn)增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年(nián)同(tóng)期的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。表外票据(jù)减(jiǎn)少，表内票据增加(jiā)。不过(guò)中长期(qī)贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非(fēi)银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充裕，部分(fēn)额度(dù)给金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可(kě)能反映部(bù)分(fēn)居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程度较低(dī)。

　　债市计(jì)入经(jīng)济(jì)环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部(bù)分(fēn)定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策利率波(bō)动”的(de)要求下(xià)，银行间资金利率持(chí)续低于(yú)7天逆回购利(lì)率可能并非常(cháng)态，短期需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财(cái)政政策出(chū)现超预期调(diào)整。流动性出现超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资(zī)再度转负(fù)

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年(nián)4月(yuè)社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)实现同比(bǐ)小幅正增，但去年(nián)同期因局部(bù)疫情而基数(shù)偏低，今年(nián)4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数(shù)据，关(guān)注以下两个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民(mín)融资(zī)出(chū)现反(fǎn)复，意(yì)外转负，且低于(yú)去年同(tóng)期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新增贷款平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居民(mín)融(róng)资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资(zī)也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去(qù)年同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表(biǎo)内票据融资(zī)1280亿(yì)元(yuán)，结合(hé)4月(yuè)票(piào)据(jù)利率较3月明显回落(luò)以及(jí)新(xīn)增(zēng)未贴现票据下降，指向票(piào)据供给相对不足，部分从表外转入表(biǎo)内。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满足(zú)实体融资的同时，还(hái)给金融(róng)企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　不过企业(yè)融资(zī)结构向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续(xù)九个月同比(bǐ)多增。企业债净(jìng)融(róng)资2843亿(yì)元，与一(yī)季度的(de)平(píng)均(jūn)值2827亿元(yuán)较为(wèi)接近；城(chéng)投净融资方面，4月城(chéng)投(tóu)债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去(qù)年同期。4月社融口径(jìng)政府债净(jìng)融(róng)资4548亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多636亿(yì)元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国(guó)债净发(fā)行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方(fāng)债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地(dì)方债净发行规模(mó)或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融(róng)存量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据(jù)边际转弱，环比降幅大于季节性规(guī)律。一(yī)方面，新增居民(mín)贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。接下来重点关注居(jū)民融资(zī)和(hé)企(qǐ)业(yè)融(róng)资的总量是否(fǒu)修复，其次是企(qǐ)业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程(chéng)度未(wèi)见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居(jū)民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元(yuán)。居民(mín)存(cún)款(kuǎn)结束了(le)连续13个月的同比多增。居(jū)民存款可能(néng)有几(jǐ)个去向，一是3月(yuè)末回表的理(lǐ)财(cái)资金(jīn)，在(zài)4月(yuè)再度出表回到理财，表现为4月理财(cái)规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财(cái)规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见(jiàn)《居(jū)民风险偏好(hǎo)仍低，理财(cái)增量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与居(jū)民存(cún)款降幅(fú)基本匹配；二是预留资(zī)金用于(yú)小长假消费(fèi)，对应部(bù)分转为企业(yè)存款；三(sān)是4月在30大(dà)中城(chéng)市地产销售同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同(tóng)比转负，居民购房可能更(gèng)多依赖自有资金(jīn)，对(duì)应居民存款减少，或转为企业(yè)存款等。此(cǐ)外，4月物价下(xià)降(jiàng)和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员(yuán)分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制约了居民消(xiāo)费需求释(shì)放，使得储(chǔ)蓄意愿维持(chí)高位，居民(mín)加(jiā)杠杆(gān)意愿也偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款增(zēng)量），去年同(tóng)期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月(yuè)的(de)5.1％，对(duì)比去年6-10月(yuè)的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程(chéng)度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结构数(shù)据尚未发(fā)布，观察(chá)3月数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存款活化(huà)略有改善(shàn)；居民存款转为同比少增，部(bù)分可能转回银(yín)行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据(jù)来看对流动(dòng)性存在影响的一些因素：

　　一是财(cái)政(zhèng)存款显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新(xīn)增财(cái)政存款5028亿(yì)元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较大(dà)，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月(yuè)政府债(zhài)净缴款2436亿(yì)元，财政收(shōu)支差额（收入大(dà)于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收支差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分(fēn)别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边(biān)际变化不大(dà)。

　　结合央(yāng)行净投放等数据(jù)估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。远则怨近则不逊是什么意思解释，远则怨,近则不逊g>采用金(jīn)融机构资产负(fù)债表测(cè)算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于(yú)五因(yīn)素(sù)法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距可(kě)能来(lái)自银行主动调配，这给五(wǔ)因素法测算(suàn)超储带来更多不确(què)定性。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来(lái)看，金融体系资金供给量较(jiào)为充裕，使得(dé)资金利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基本回(huí)到(dào)数据发布前的状态，对(duì)社融不及预期的利多反(fǎn)应钝(dùn)化(huà)。对债市而(ér)言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年(nián)内(nèi)首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持续同比(bǐ)多(duō)增，是(shì)社融的主要支撑(chēng)因素。进(jìn)入4月，1个(gè)月(yuè)期(qī)限票据(jù)利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移，指向贷(dài)款投(tóu)放(fàng)边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度(dù)的预期。不过(guò)新(xīn)增居(jū)民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出了预期。面(miàn)对社融转弱(ruò)，长端利(lì)率先下后上，可能反映(yìng)出(chū)市场(chǎng)先(xiān)反映贷款偏(piān)弱，后反(fǎn)映对(duì)政策发力的(de)担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的(de)社融公布(bù)后，长端利(lì)率延续下行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现(xiàn)出部分投(tóu)资者预期利率已下行(xíng)至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家(jiā)理财所致；企业(yè)存款活化过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)1.20万亿元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居民存(cún)款重(zhòng)回(huí)理财，居民超额(é)储蓄(xù)向消费的(de)转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　三(sān)是非银(yín)资金较(jiào)为(wèi)充裕，助力资金利率下(xià)行。观察(chá)4月(yuè)非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存(cún)款性公司(sī)对(duì)其(qí)他金(jīn)融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹(dàn)，三者均反映出非(fēi)银机构资(zī)金(jīn)较为充裕，再加上(shàng)银(yín)行贷款转弱，带(dài)来(lái)的流(liú)动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票(piào)据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价(jià)，10年国(guó)债收(shōu)益率(lǜ)一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降息预期较强(qiáng)的(de)时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行(xíng)可(kě)能更(gèng)多依赖于降息预期(qī)的(de)发(fā)酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷(d远则怨近则不逊是什么意思解释，远则怨,近则不逊ài)款同比多增幅(fú)度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期(qī)可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银(yín)行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关(guān)注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币(bì)政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文假设国内货币(bì)政(zhèng)策维持当前力度，但假如(rú)国内经(jīng)济超(chāo)预期放(fàng)缓、或海(hǎi)外货币政策(cè)出现超预期变化，国内货币(bì)政策(cè)相应可能(néng)出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假(jiǎ)设国内(nèi)财政(zhèng)政策(cè)维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放(fàng)缓，国内财(cái)政政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流(liú)动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。本文假设流(liú)动性维持充裕状态(tài)，但假如流动性投放少(shǎo)于往年(nián)同期，流动性可能(néng)出现超(chāo)预期变化。