文(wén)丨明(míng)明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国(guó)名义(yì)GDP的高速增长是各(gè)类市场主(zhǔ)体(tǐ)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要基础。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动(dòng)，经济(jì)潜(qián)在(zài)增速放缓(huǎn)后企业和(hé)居民(mín)对未来的收入预期趋弱(ruò)，私人部门(mén)举债的(de)动(dòng)力有(yǒu)所(suǒ)下降。目前来看，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，城投化债(zhài)、中(zhōng)央(yāng)政府加(jiā)杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松或(huò)是(shì)破(pò)局的(de)关(guān)键(jiàn)所在(zài)。

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增(zēng)速(sù)放(fàng)缓(huǎn)后私人部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达1为什么负负得正怎么推理，乘法为什么负负得正0.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发(fā)展时(shí)期，企业利用杠杆(gān)加大投资带来的收益高于(yú)债(zhài)务增加而(ér)产(chǎn)生的利息等成本，企业主观上也(yě)愿(yuàn)意举债融资(zī)。此后，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面冲击(jī)，经济的潜(qián)在增速(sù)有所下滑(huá)，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并(bìng)不牢(láo)靠(kào)。与此同时(shí)，企业和居民对未来的(de)收(shōu)入预期受到了一(yī)定(dìng)冲(chōng)击，私人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居(jū)民(mín)、企(qǐ)业(yè)三大部门(mén)来看，今(jīn)年进一步加杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财政预(yù)算的严格约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要低于去(qù)年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过往情况来看(kàn)，年初的(de)财政(zhèng)预算在(zài)正常年份是较为严格的(de)约束，举债额度不得突破(pò)限额。近几年仅有两个较为特殊(shū)的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会召开时(shí)间较晚，因此这一(yī)特别国债事实上(shàng)是在(zài)当年财(cái)政预算框架(jià)内的。二是2022年专项债限额(é)空间的释放，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基(jī)本定(dìng)格，经过我们(men)的测算，今年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表(biǎo)的(de)主要的(de)影响因素是房地(dì)产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心(xīn)，这些因(yīn)素共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难(nán)以扩张。根(gēn)据中国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住(zhù)房资(zī)产。房地产(chǎn)作为居(jū)民资产中(zhōng)占(zhàn)比最(zuì)大的组成(chéng)部(bù)分，房价(jià)下降(jiàng)不(bù)仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财(cái)富效(xiào)应影响到(dào)居(jū)民的消(xiāo)费决策。此外，据(jù)央行(xíng)调查数据显示(shì)，城(chéng)镇居民对当期收入的(de)感受以及对未来收(shōu)入(rù)的信心连续多个季度处于(yú)50％的临(lín)界值之下，这使得居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。目前，居民(mín)减少贷(dài)款、增加(jiā)储(chǔ)蓄的现象依然(rán)存在，今(jīn)年居民杠杆(gān)预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以(yǐ)来(lái)，政策性(xìng)以及结构性工具对(duì)企业部门的融资(zī)提(tí)供(gōng)了较大(dà)支持，但二者均属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之(zhī)年(nián)的2021年(nián)出现了边际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明(míng)确(què)结构性(xìng)货(huò)币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支持从(cóng)边际上来看也将出(chū)现下降。此外，近(jìn)年来城(chéng)投平台综合债(zhài)务(wù)不断走高，城投债(zhài)务压(yā)力偏大(dà)，未来对(duì)企业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论：今年(nián)三大部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)空间都(dōu)相对有限，因此从现阶段来看，解决的(de)办法大概有(yǒu)以下几个维度。一是(shì)城(chéng)投化债(zhài)。一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升反映(yìng)出了地方(fāng)融资平台积极(jí)化债的态(tài)度(dù)及决心，二季度可能延续这一(yī)趋(qū)势(shì)，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债务化解(jiě)工(gōng)作。二是中央政府适(shì)度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国(guó)际偏(piān)低水平(píng)，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年(nián)经(jīng)济增(zēng)长的动(dòng)能(néng)有所减(jiǎn)弱(ruò)，央(yāng)行(xíng)或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过(guò)适(shì)时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部(bù)门的融资(zī)成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济(jì)复(fù)苏不(bù)及预期；地方政府债务(wù)化解力度(dù)不(bù)及预(yù)期；国内(nèi)政策力(lì)度不及预(yù)期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举(jǔ)债(zhài)的(de)动(dòng)力在下降

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较(jiào)高的实际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增(zēng)长的(de)基(jī)础下，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济(jì)快速发展(zhǎn)的(de)时期(qī)，企(qǐ)业整(zhěng)体(tǐ)的经营状况一般也较好(hǎo)，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大(dà)投资和(hé)生产带来的收益高于债(zhài)务增加而产生(shēng)的(de)利息等成本，此时对企(qǐ)业来(lái)说杠(gāng)杆(gān)经营可(kě)以带来正收益(yì)，因(yīn)此企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠(gāng)杆(gān)的(de)基础不(bù)再(zài)。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升(shēng)以及疫(yì)情(qíng)的(de)冲击，经济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠。从中短(duǎn)周期来看，在(zài)经历(lì)了三年(nián)疫情的(de)冲击之(zhī)后，企(qǐ)业(yè)和居(jū)民对(duì)未(wèi)来的收入预期都相对较弱(ruò)，进一步抬(tái)升杠杆的条(tiáo)件并不(bù)充足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏(piān)高了，在去年我国的(de)实(shí)体经济部(bù)门杠(gāng)杆(gān)率已经(jīng)超过了(le)发(fā)达经济体的平均水平，进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国(guó)正面临(lín)内需(xū)不(bù)足的情况(kuàng)，这其中既(jì)受(shòu)企业(yè)部(bù)门投资(zī)意愿减弱的(de)影响，也有居(jū)民部(bù)门的原因。

　　企(qǐ)业部门(mén)融资(zī)状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国企融(róng)资则面(miàn)临过(guò)剩的问题。第一，过去私人(rén)部门加(jiā)杠杆是持(chí)续的(de)增量，而(ér)当前(qián)私人(rén)部门鲜(xiān)见增量，多为(wèi)存量(liàng)。过去很长一段时间，民间(jiān)固(gù)定资产投(tóu)资(zī)增速显著高于全(quán)社会(huì)固(gù)定资产投资的增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人(rén)企业的信(xìn)心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固(gù)定资(zī)产投资近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷(dài)大幅投向(xiàng)国(guó)有经济，但M2增速(sù)大(dà)幅高于M1增(zēng)速(sù)，说明实体经济中可供(gōng)投资的机会(huì)在减少，信贷中(zhōng)有很大一(yī)部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和投资的(de)刺激效率下(xià)降(jiàng)。

　　居民(mín)部(bù)门(mén)消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费(fèi)对融资需求(qiú)的刺(cì)激相对有限，居民部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)方(fāng)式(shì)主要是通(tōng)过房(fáng)地产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽车(chē)。后疫情时(shí)代，居民对收入(rù)的信(xìn)心(xīn)仍偏弱，房地产(chǎn)需求(qiú)难(nán)以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在过(guò)往有一定(dìng)透支，因此居民部门对(duì)融资需求的刺激较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大部(bù)门看举债空间(jiān)

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭义的(de)政府部门债务空间受年初的财政(zhèng)预(yù)算约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案中制定的(de)2023年赤(chì)字(zì)率(lǜ)为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的(de)力度略有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常年份是(shì)较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相(xiāng)对特(tè)殊(shū)的案例，但都(dōu)未(wèi)突破预算(suàn)。第一个是2020年(nián)3月27日(rì)召开的(de)中央政治局会(huì)议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫(yì)情而推出的一个(gè)非常规(guī)财政(zhèng)工(gōng)具，不计入财政(zhèng)赤字。由(yóu)于当年(nián)两会(huì)召开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在(zài)当(dāng)年财政预算框架内(nèi)的。此外是(shì)2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去(qù)年(nián)经(jīng)济受疫(yì)情的(de)冲击较(jiào)大(dà)，年中时市场一(yī)度预期政府会调整财政预算，但最终只使用(yòng)了专项(xiàng)债(zhài)的限额(é)空间，严格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过往的情(qíng)况来看，狭义(yì)政(zhèng)府(fǔ)部门今年的(de)举债空间已基本定格，政府部门只能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产负债(zhài)表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得(dé)现阶段(duàn)居民资产负债表难(nán)以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民的资(zī)产结构主要(yào)可以分为(wèi)非金融资产和(hé)金(jīn)融资产，非金融产中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资(zī)产，房(fáng)产(chǎn)价格(gé)的低迷制约了居民资产(chǎn)负债(zhài)表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融(róng)资(zī)产，其(qí)中绝大部(bù)分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市(shì)二(èr)手房价表现相对坚挺之(zhī)外(wài)，多数城市(shì)二手房价格(gé)同(tóng)比(bǐ)出现下降，今年以来降幅(fú)有所收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转正，预(yù)计今年回(huí)升的(de)空间仍受(shòu)限。房地产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最(zuì)大(dà)的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降(jiàng)不(bù)仅(jǐn)会导致资产负(fù)债表(biǎo)本(běn)身的(de)缩(suō)水，也会(huì)通过财富效应影响到居(jū)民的(de)消(xiāo)费决策。

　　第二，居(jū)民(mín)信心(xīn)的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的(de)调查问卷显(xiǎn)示，居民对当(dāng)期(qī)收(shōu)入的感受(shòu)以及(jí)对未来收入的(de)信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值(zhí)之下，尽(jǐn)管(guǎn)在(zài)今年(nián)一季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不(bù)小的差距(jù)。收(shōu)入感(gǎn)受(shòu)以及对(duì)未来收(shōu)入不确定性的担忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截(jié)至今年一季度末(mò)，更多储(chǔ)蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年(nián)来的较高水(shuǐ)平(píng)，消费与投(tóu)资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价(jià)格的下降叠加居民收入和(hé)信心(xīn)的(de)下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少(shǎo)而(ér)存(cún)款(kuǎn)变(biàn)多(duō)，居民(mín)资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随同比有所(suǒ)回升，但(dàn)仍远不及同样为(wèi)复(fù)苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计(jì)新增存款更是达到了(le)疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的表现(xiàn)共同(tóng)反(fǎn)映出(chū)居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增(zēng)长势头相较疫情(qíng)期间有所(suǒ)好(hǎo)转，但由于(yú)房地产价格回升空间有限以及居(jū)民收(shōu)入(rù)和信心仍(réng)未恢(huī)复，预(yù)计短期内(nèi)居民资产负债(zhài)表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以及城投债务压力(lì)较大(dà)的制约。

　　今年的(de)政策性支持或将边际(jì)退坡。去年以来(lái)，政策(cè)性(xìng)以(yǐ)及结构(gòu)性工具(jù)对企业(yè)部门的(de)融资进行了很(hěn)大的支持，但政策性(xìng)金融工(gōng)具和结构性工(gōng)具属(shǔ)于逆周期(qī)工具。在(zài)疫(yì)情扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是(shì)在(zài)疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出现了边际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构(gòu)性货币(bì)政策(cè)工(gōng)具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来(lái)看也(yě)将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策(cè)工具的(de)使用进度(dù)相对较慢，仍有较多(duō)结存额(é)度，进一步(bù)提升额度的空间有限(xiàn)。去年(nián)以(yǐ)来新(xīn)设立(lì)的普惠养老专项再贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民企债券融资(zī)支(zhī)持工具以及(jí)保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至(zhì)今年(nián)3月末，累计(jì)使(shǐ)用进度仍未过(guò)半。此外，今(jīn)年(nián)一季度新设立(lì)的房企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)以及(jí)租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为(wèi)零(líng)。由(yóu)于多(duō)项工(gōng)具的使用进度偏(piān)慢，预计央行未来进一步提升额度的(de)可(kě)能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门的(de)支撑(chēng)或将受限(xiàn)。近些(xiē)年来，城投平台(tái)的综合(hé)债(zhài)务累计(jì)增速虽有小幅(fú)回落(luò)，但总的债务规(guī)模仍然持续走高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投平台对(duì)企业融资及加杠(gāng)杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后(hòu)，后劲(jìn)可能不足。今(jīn)年(nián)一(yī)季(jì)度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创下(xià)历史同(tóng)期最(zuì)高水平，超过(guò)去年全年的一半(bàn)，其可(kě)持续性难(nán)以保证，预计(jì)信贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在即将公布的(de)4月份信(xìn)贷数据中可能就会有所体现。在经历了一(yī)季度(dù)杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门(mén)今年剩余(yú)时间内的(de)杠杆抬(tái)升幅(fú)度(dù)预计将(jiāng)会(huì)是边(biān)际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析(xī)，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未来(lái)的解决办法我们认为可以考虑(lǜ)以下(xià)几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地(dì)方债务压力(lì)的化解(jiě)是今年(nián)政府工(gōng)作的中心(xīn)之(zhī)一(yī)，而一(yī)季度城投债提前偿还(hái)规模(mó)的上升也反映出了地方融资平台(tái)积极化(huà)债的态度及(jí)决心(xīn)。二季(jì)度可能延续(xù)这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的(de)地方(fāng)债务化解工作(zuò)，为(wèi)企业部门的(de)杠(gāng)杆(gān)抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府(fǔ)的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集(jí)中在(zài)在中央政府(fǔ)层面的情况相反，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设国债等(děng)方式实现政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部门(mén)加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以考虑通(tōng)过总量工具来释(shì)放流动性，适时适(shì)量地(dì)进行降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部(bù)门的融资成本(běn)，刺激实(shí)体融(róng)资需求，从而增(zēng)强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化(huà)解力(lì)度不及预(yù)期；国(guó)内政策力度不(bù)及(jí)预期。

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