《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个(gè)大的背景是(shì)市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防(fáng)守的理由都不是(shì)非常清(qīng)晰(xī)。周末(mò)中央发布长期的产业政(zhèng)策，基(jī)调是清(qīng)晰的，但(dàn)那(nà)是诗和远方，是战略性的布局(jú)，很多投资者更喜欢(huān)战术性的机(jī)会(huì)。伯(bó)克希尔哈撒韦年(nián)度股东(dōng)大会(huì)在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光(guāng)，投资者(zhě)总(zǒng)希(xī)望可以从(cóng)中寻找到投资(zī)的(de)秘诀，价(jià)值(zhí)投资的道虽相同，但(dàn)法(fǎ)、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔(ěr)决策者对宏观环境(jìng)的(de)担(dān)忧(yōu)，对数字技术的批判，很多(duō)与会者收获的可(kě)能不是(shì)清晰(xī)的思路，而是(shì)在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的(de)理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑(duì)现后(hòu)往往是(shì)市场开(kāi)始调整的(de)开始。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但这未必是历史(shǐ)的(de)铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的(de)政策基调下开始(shǐ)全面(miàn)大反攻。我们需(xū)要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和之前有(yǒu)很(hěn)大(dà)的不(bù)同(tóng)。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段的一(yī)个重要理由是除了逻(luó)辑推演(yǎn)，很(hěn)多重要问题很难用清晰的事(shì)实来(lái)验证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资者往(wǎng)往(wǎng)是见好(hǎo)就收或者谋定而后(hòu)动，因此(cǐ)才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看，市(shì)场已经提前交易了政策的方(fāng)向，而(ér)且今年国内的政策本身也不(bù)是大开(kāi)大合。新出台(tái)的(de)政策更多地在落(luò)实上，较少新的(de)提法。

　　第(dì)二，从外(wài)部(bù)看，美联储(chǔ)依(yī)然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和(hé)增长数(shù)据传(chuán)递的混乱(luàn)信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字经(jīng)济和中特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩(jì)或者有未(wèi)来预(yù)期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中(zhōng)特估(gū)与其(qí)他(tā)板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消(xiāo)费和公(gōng)用事业有反弹，但难以成为持续的配置(zhì)主(zhǔ)题，新能(néng)源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看(kàn)，投资者(zhě)并未形成一致预期。随着(zhe)一季报(bào)的披露(lù)，市场阶段性发挥了(le)对盈(yíng)利(lì)现实(shí)的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一(yī)定(dìng)修复(fù)和表现(xiàn)有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒(méi)等表现较(jiào)好，家电此前也(yě)有一定表现。不过，随(suí)着业绩的公布反而出(chū)现了(le)一定的买预期卖(mài)现(xiàn)实的(de)操作。当然，相对(duì)而言市场也有(yǒu)定价(jià)效(xiào)率不稳(wěn)定(dìng)的一(yī)面，同(tóng)样是业(yè)绩修复或有韧性的农林(lín)牧渔(yú)、新(xīn)能源和消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报(bào)显示企业盈利(lì)仍在磨(mó)底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特(tè)别明显的(de)亮(liàng)点，TMT主线前期超(chāo)额收益过张歆艺袁弘为什么离的婚，张歆艺和袁弘离婚了吗于显(xiǎn)著(zhù)，目前除(chú)了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段性有所(suǒ)回(huí)调(diào)。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石(shí)油、出(chū)版等(děng)板块盈利有支撑、估值(zhí)也较(jiào)低，因此在最近市场调整的时(shí)候整体表现较好。在这两条我们看好的全(quán)年主线之外，市(shì)场部分定价了一季(jì)报行情，但(dàn)核(hé)心问(wèn)题在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈利(lì)还在(zài)下滑，这(zhè)意味着短(duǎn)期盈利很难(nán)撑(chēng)起A股(gǔ)系统(tǒng)性的行情。所(suǒ)以，我们看(kàn)到这两条主线之(zhī)外其他业(yè)绩(jì)尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅(fú)度都相对有(yǒu)限。消费的盈(yíng)利有一定的修复，而市场由(yóu)于(yú)前期的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段(duàn)性交易机会(huì)。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而(ér)明确的(de)：政策关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国(guó)内也(yě)处(chù)于一个会议密(mì)集召开(kāi)的阶段，政治局会(huì)议(yì)、中央财经(jīng)委会议和国(guó)常会相继召开。决(jué)策层对于当前经济(jì)复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清(qīng)醒(xǐng)的(de)认识，短(duǎn)期(qī)的工作重点是恢复和扩大需求，但同时(shí)也明确(què)不会再走老路——不会通过低水平的债务(wù)扩(kuò)张来(lái)刺激经济，而是聚焦实(shí)体经济的产(chǎn)业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融(róng)合(hé)化(huà)。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委会议的一个(gè)新提法是“坚持三次产业融合发(fā)展，避免割裂对(duì)立；坚(jiān)持推动传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升级，不能当(dāng)成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简单(dān)退(tuì)出”，这个(gè)提法很重要。我们去年底强调接下来(lái)一(yī)段时(shí)间的政策(cè)需要强调均衡性和系统性，才能(néng)形成经济(jì)发展的合力(lì)。卡脖子的(de)领(lǐng)域(yù)要重点(diǎn)支持和发展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体(tǐ)经济(jì)和(hé)金融支(zhī)撑、高(gāo)科技领域和(hé)低技(jì)术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面需要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需(xū)求拉(lā)动起来。不能够孤立(lì)、片面地(dì)理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这(zhè)么最高科技的(de)领域，它(tā)的下游需求也主要(yào)来自消费电(diàn)子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏良性循环(huán)的(de)基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个(gè)重(zhòng)点是(shì)人，作(zuò)为(wèi)投资(zī)生产(chǎn)拉动核心(xīn)的企业家、作(zuò)为人力资源重点(diǎn)的人才、承(chéng)载民族(zú)未来的新生人(rén)口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当(dāng)前中国的发展(zhǎn)逐渐从资(zī)本和劳动要(yào)素拉动转向人力资源拉动，技(jì)术创新成为能否(fǒu)突破内(nèi)外部约束(shù)的关键。技术创新能力取决于制度保障下的(de)主观(guān)能动(dòng)性(xìng)，在(zài)经历(lì)了过去(qù)几年的非常态(tài)之后，在内(nèi)外部不确定性的制约下(xià)，如何让当前(qián)每个主体充满信心、充(chōng)满主(zhǔ)观能动性，是政策(cè)的重心。以(yǐ)人工智能为代(dài)表(biǎo)的数(shù)字经济大发(fā)展，有可(kě)能能够帮助(zhù)我们(men)适当缩小国际(jì)竞争(zhēng)中人力(lì)资源的(de)差距，这需要从一(yī)个更(gèng)高的角度理解人工智(zhì)能和数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容：乱战之(zhī)后(hòu)的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来(lái)是战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战。接(jiē)下来的(de)政策(cè)力度和效果有多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济(jì)复(fù)苏(sū)的斜率是否(fǒu)面临趋缓(huǎn)的(de)压力、海外(wài)的(de)潜在(zài)风险到底有(yǒu)多大、美联储(chǔ)到底下一步面临(lín)的是什么样(yàng)的经济形势等，投资者(zhě)希望渐次判断上(shàng)述一系列的重要问题的程度(dù)，并(bìng)据(jù)此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收获的阶段。投资者需要(yào)多一点耐心(xīn)，风浪越大(dà)，下(xià)一次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)”，这是我们(men)从巴菲(fēi)特历次股东大会上看(kàn)到价值投资者很重要的(de)一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道(dào)”。市场的乱(luàn)是暂(zàn)时(shí)的，随着(zhe)事实(shí)的(de)清晰，投资路径也将会非(fēi)常明(míng)确。这(zhè)个(gè)路径，我们(men)从产业视(shì)角做了一下(xià)梳理，供投资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产(chǎn)业现代(dài)化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化与智能化是(shì)明确的诗(shī)与远方，需要进行(xíng)战略布局。投(tóu)资的下限是(shì)避免系统性的风险，在现代化的产业(yè)转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来跟不(bù)上历史步伐的(de)产业是不能进行战略(lüè)布局的。投资(zī)的中间状态是周期与消费行(xíng)业，是战术性的布(bù)局。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部(bù)总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开(kāi)大学(xué)经济学博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波(bō)动的(de)框架内运(yùn)用财政的(de)视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定(dìng)价的方式来确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席张歆艺袁弘为什么离的婚，张歆艺和袁弘离婚了吗宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合(hé)信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博(bó)时(shí)基金，负(fù)责(zé)宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博(bó)士(shì)后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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