文丨明明FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是(shì)各类市(shì)场主(zhǔ)体加杠杆(gān)的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加(jiā)之三年疫(yì)情扰(rǎo)动，经济潜在增速放(fàng)缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部(bù)门举债的(de)动力有所下(xià)降(jiàng)。目前来(lái)看，今(jīn)年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对(duì)有限，城(chéng)投(tóu)化债(zhài)、中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)加(jiā)杠杆以及货(huò)币政策适度放松(sōng)或(huò)是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济(jì)增(zēng)速放缓后私人部门举(jǔ)债(zhài)动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义(yì)GDP的(de)年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消(xiāo)化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速(sù)发展时(shí)期，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资带(dài)来(lái)的收益高于债(zhài)务增(zēng)加而产生的利息等成本，企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负(fù)面冲(chōng)击，经济(jì)的(de)潜在增速有所下滑(huá)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业(yè)和居民对未来的(de)88是不是质数，79是质数吗收(shōu)入预期受到了一(yī)定冲(chōng)击(jī)，私人(rén)部门加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来(lái)看，今年进(jìn)一步加(jiā)杠杆(gān)的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债(zhài)务(wù)空间受年初财政预算的严格约束(shù)。年(nián)初的财政预(yù)算草案制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于(yú)去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过(guò)往情(qíng)况来看，年初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)在(zài)正常年(nián)份是较为严格(gé)的(de)约束，举债额度(dù)不得突破限额。近几年仅有两个较(jiào)为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这一(yī)特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架(jià)内的。二是2022年专项债限额(é)空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基本定格，经(jīng)过我(wǒ)们的(de)测(cè)算，今(jīn)年一(yī)季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对(duì)未来的信心(xīn)，这些因素(sù)共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表难(nán)以扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居(jū)民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的(de)消费决策。此外，据央行调查数(shù)据显示，城镇(zhèn)居民对(duì)当期收入的(de)感受(shòu)以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，这使得居民更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资的倾向(xiàng)有(yǒu)所下(xià)降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依(yī)然存在，今年居民(mín)杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政策(cè)边际退坡(pō)以及(jí)城投债务压力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企业部(bù)门(mén)的融资提(tí)供了较大(dà)支持，但二者均(jūn)属(shǔ)于逆周(zhōu)期(qī)工具(jù)，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确结(jié)构性货(huò)币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持(chí)从边际上来看也将(jiāng)出现下降。此外，近(jìn)年来城(chéng)投平台综合债务不断走高，城(chéng)投债务压(yā)力偏大，未来对(duì)企业部(bù)门的支撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结(jié)论：今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，因此从现(xiàn)阶段来(lái)看，解决的办法大概(gài)有以下几个(gè)维度。一是城(chéng)投(tóu)化(huà)债。一季度(dù)城投债提(tí)前(qián)偿还规模的上升反(fǎn)映出了(le)地方融资平台积极(jí)化债的(de)态度(dù)及(jí)决心(xīn)，二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由点及面的地(dì)方债务(wù)化(huà)解工(gōng)作。二是中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低(dī)水平(píng)，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是货币政策可以适度放松。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长的动(dòng)能有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，央(yāng)行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通过适(shì)时(shí)适量地进行(xíng)降准降息，降低(dī)实体部(bù)门的融资(zī)成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右(yòu)的通胀(zhàng)增速(sù)加持下，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的(de)基础下，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门(mén)举债的客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济(jì)快(kuài)速发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营(yíng)状况一般也较(jiào)好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高(gāo)于债务增加而产(chǎn)生的利息等(děng)成本，此时对企业来说杠杆经营可以带(dài)来正收益，因此企业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速未(wèi)能(néng)延续，加杠(gāng)杆的(de)基础不再。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬(tái)升(shēng)以及疫(yì)情的冲击，经济的潜(qián)在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。从中短周期来(lái)看，在经(jīng)历了三年疫情的(de)冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都(dōu)相对较弱，进(jìn)一步抬(tái)升杠杆的(de)条件并不(bù)充(chōng)足且实(shí)际(jì)效果可能有(yǒu)限(xiàn)，因(yīn)此私人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高(gāo)了，在(zài)去年(nián)我(wǒ)国的实体经(jīng)济部(bù)门杠(gāng)杆率已经超过了发达(dá)经(jīng)济体(tǐ)的平(píng)均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的(de)情况(kuàng)，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融(róng)资状(zhuàng)况分化显著，民(mín)企融资需求偏弱(ruò)，而部(bù)分国企融资则面临过剩的(de)问题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当(dāng)前私人部门鲜(xiān)见增(zēng)量，多为(wèi)存(cún)量。过去很(hěn)长一段时间，民间(jiān)固定资产(chǎn)投资增(zēng)速显著高于(yú)全社会(huì)固定资(zī)产投资的(de)增(zēng)速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内(nèi)难以恢复，最近两(liǎng)年民(mín)间固定(dìng)资产投资近乎零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去年以(yǐ)来，银(yín)行信(xìn)贷大(dà)幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速(sù)大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中可供投(tóu)资(zī)的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很(hěn)大一部(bù)分没有进(jìn)入(rù)实体经济(jì)，而是堆积(jī)在金融体系内，对消费和(hé)投(tóu)资的刺(cì)激效率下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门消费回(huí)暖对(duì)融资需(xū)求的(de)刺激有限。居民消费对融资需(xū)求(qiú)的刺激(jī)相对(duì)有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方式主要(yào)是通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时(shí)代(dài)，居(jū)民(mín)对(duì)收入的信心仍偏(piān)弱，房(fáng)地产(chǎn)需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在(zài)过往(wǎng)有一定透(tòu)支，因此(cǐ)居民部门对(duì)融(róng)资(zī)需求(qiú)的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三(sān)大部门看(kàn)举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门(mén)债务空间受年(nián)初(chū)的财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)约束。年初的财政预算(suàn)草案中(zhōng)制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的(de)实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的(de)力(lì)度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的(de)额度(dù)，全年预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　年初的财政预算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举债额(é)度不得(dé)突破(pò)限(xiàn)额。最近几年有两个相对特(tè)殊(shū)的(de)案例，但都(dōu)未突破预(yù)算。第一(yī)个是2020年(nián)3月(yuè)27日召(zhào)开的中央(yāng)政治局(jú)会议上提出要发行的抗疫特(tè)别国债(zhài)，是为(wèi)应(yīng)对新冠疫(yì)情而推出的一个(gè)非(fēi)常规财政工具，不计入财政赤(chì)字。由于(yú)当(dāng)年两会(huì)召开时间较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上是在当年财(cái)政(zhèng)预算框架(jià)内的。此外是2022年(nián)专项债限额空间(jiān)的释(shì)放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度预期政(zhèng)府会调整财政预算，但最终只(zhǐ)使用了(le)专项债的限额空间(jiān)，严格来(lái)讲并未突破预算(suàn)。因此，从(cóng)过往的情况(kuàng)来看(kàn)，狭义(yì)政府(fǔ)部(bù)门今(jīn)年的举债空(kōng)间(jiān)已(yǐ)基(jī)本(běn)定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算(suàn)限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债表的主要的(de)影响因(yīn)素(sù)是房地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表难(nán)以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的(de)资(zī)产结构主要可以分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产价格的低迷制约了居民资产负(fù)债表的扩(kuò)张。根据(jù)中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是(shì)住房(fáng)资产，占(zhàn)总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表(biǎo)现相对坚挺之外(wài)，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以(yǐ)来(lái)降(jiàng)幅(fú)有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年回(huí)升的空(kōng)间仍受限。房(fáng)地(dì)产作为居(jū)民资(zī)产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债表本(běn)身的(de)缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前(qián)仍(réng)倾向(xiàng)于(yú)更(gèng)多(duō)的储蓄。央行对(duì)城镇(zhèn)储(chǔ)户的调查问卷显示，居民(mín)对当期收入的感受(shòu)以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信(xìn)心连续多个季(jì)度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距(jù)离疫情前有着不小(xiǎo)的差距(jù)。收入(rù)感受以及对未来收入不确定性(xìng)的担忧使居民更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消费和投资（购买金融(róng)资产）的倾向有(yǒu)所下(xià)降。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近(jìn)年(nián)来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加(jiā)居民(mín)收(shōu)入和信心(xīn)的下(xià)滑(huá)，最终使(shǐ)得居民的贷(dài)款减少而存款变多(duō)，居民(mín)资产负债表收(shōu)缩。今年以(yǐ)来，居(jū)民新增贷款(kuǎn)的累计值随同比有所(suǒ)回(huí)升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年(nián)。而在(zài)存款端(duān)，今年(nián)的居民累计新增存款更是(shì)达到(dào)了疫情以来的最高(gāo)值。存(cún)贷款的表现共(gòng)同反(fǎn)映出居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)的收缩之(zhī)势(shì)。尽管新增(zēng)贷款的增长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由于(yú)房地(dì)产(chǎn)价格回升(shēng)空(kōng)间有限以(yǐ)及居(jū)民收入和(hé)信心仍(réng)未恢(huī)复，预计(jì)短期内居民资产负债(zhài)表(biǎo)扩(kuò)张的动(dòng)力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企(qǐ)业(yè)部门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)也受到政策(cè)边(biān)际(jì)退坡(pō)以及城投债务压力较(jiào)大的(de)制约。

　　今年的政策性支持(chí)或将(jiāng)边际退坡。去年(nián)以来，政策性以及(jí)结(jié)构性工具对企(qǐ)业部门的融资进行了很大的(de)支持，但政策性金(jīn)融工(gōng)具和结构性工具(jù)属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政策(cè)工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计(jì)随(suí)着(zhe)疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也(yě)将(jiāng)出现下降。

　　部(bù)分结构性(xìng)货币(bì)政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进(jìn)一步提升额度的空间有限。去(qù)年以来新设立(lì)的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支(zhī)持(chí)工具以(yǐ)及保交楼贷(dài)款支持计划等工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年一(yī)季度新(xīn)设立的房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款以及租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划余额(é)仍(réng)为零。由于多项工具的使用(yòng)进度(dù)偏慢(màn)，预计央行未来进(jìn)一(yī)步(bù)提(tí)升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来(lái)对(duì)企业部门的(de)支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的(de)综合债务累计增速虽(suī)有小幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍然持(chí)续(xù)走高。考虑到其债(zhài)务(wù)压力偏大，城投(tóu)平(píng)台对企业融资及加(jiā)杠杆的(de)支持或(huò)将受(shòu)限。

　　超88是不是质数，79是质数吗(chāo)预期信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行(xíng)体(tǐ)系(xì)对企(qǐ)业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水平，超过去(qù)年全(quán)年的一半，其可持(chí)续性难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺(quē)，这一(yī)点在即将(jiāng)公布的4月(yuè)份信贷数据(jù)中可能就会有所体现。在经历了一季(jì)度杠(gāng)杆空间大(dà)幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分(fēn)析，今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有限，未来的解决办法我们认(rèn)为可以(yǐ)考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债(zhài)。地方债务压(yā)力(lì)的化解是(shì)今(jīn)年政府工作的中心(xīn)之一，而一季(jì)度城投债提(tí)前偿(cháng)还(hái)规(guī)模的上升也反映(yìng)出了地方融资(zī)平台积(jī)极化(huà)债的(de)态度及决心。二(èr)季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及(jí)面(miàn)的(de)地方债(zhài)务(wù)化解工作(zuò)，为(wèi)企业部门的(de)杠杆抬升(shēng)留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠(gāng)杆主要集中在在中央(yāng)政府层面的情况相(xiāng)反，中央政府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空(kōng)间。因此，中央(yāng)政府可以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)推出(chū)长(zhǎng)期建(jiàn)设(shè)国债等方式实现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过总量工(gōng)具(jù)来释放流(liú)动性，适时适量地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度(dù)不及预(yù)期(qī)；国内政策力度不及预期。

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