“现在的(de)房地产很难再(zài)出现像过(guò)去十年(nián)的系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济(jì)学家(jiā)洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产行(xíng)业(yè)分化的愈加明显，让机构和投资者(zhě)的关(guān)注(zhù)度从(cóng)板(bǎn)块向单个标的转移。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无论是(shì)业绩，还是估(gū)值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再(zài)往下的空间(jiān)已(yǐ)经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法(fǎ)重(zhòng)要参考

　　那么(me)如(rú)何寻找房地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道(dào)中进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了(le)半(bàn)天，标的公司(sī)出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下(xià)三个基(jī)准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关注一下今年房(fáng)地产的开发(fā)资金来源(yuán)，可以发现，其实银行的信(xìn)贷倾向是不太愿意给房(fáng)企贷(dài)款的，房企(qǐ)的主(zhǔ)要资金(jīn)来源来自新盘的销售。但今(jīn)年新房的销售情况相较一般(bān)。再(zài)关注一下，哪些(xiē)房企(qǐ)能从银行拿到(dào)钱，其(qí)实主要还是那些(xiē)有国(guó)企(qǐ)背(bèi)景的房企，民营房(fáng)企相(xiāng)对(duì)比较困(kùn)难，所以整个行业出现了(le)一个很明(míng)显的分化，无(wú)论是在(zài)销售，还是融资等(děng)各个方(fāng)面都(dōu)非(fēi)常明显。现在有国(guó)资背景的房企在资本(běn)市(shì)场(chǎng)表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)对较好，但没有国资背景的民营(yíng)房企股价大多(duō)表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业(yè)内，我们的(de)逻辑是(shì)，“寻找(zhǎo)最(zuì)后的赢家”。而具(为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机jù)体到(dào)如何挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业的(de)成本优势，更具体一点，就是它的(de)净借贷水平(píng)（净负债率）是(shì)不是(shì)行业内的最低水平；利润率(lǜ)是不是行业内最(zuì)高(gāo)的；融资成本(běn)是否是行业内最低的；建(jiàn)安成本是否也是业(yè)内最低的；这些都是我(wǒ)们看重的一(yī)家房企的综合(hé)成(chéng)本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时(shí)满(mǎn)足上(shàng)述条(tiáo)件(jiàn)的房企并不多。即便(biàn)是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道(dào)红(hóng)线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天(tiān)房(fáng)发展、陆家嘴(zuǐ)、格力(lì)地产、西(xī)藏城(chéng)投(tóu)、中交(jiāo)地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京(jīng)投发展、光(guāng)明地产、云南城投、首开(kāi)股份(fèn)、珠江股(gǔ)份(fèn)、城投控股等(děng)国央企(qǐ)房企也踩了“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是(shì)有着较稳(wěn)健(jiàn)特(tè)色(sè)的(de)国(guó)央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值(zhí)得注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大(dà)举扩张。而(ér)这无(wú)疑又进一步考验着(zhe)国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速(sù)度(dù)的张弛(chí)有(yǒu)度尤为(wèi)重要，节奏把(bǎ)握准(zhǔn)确，有助于房(fáng)企储备优质“弹(dàn)药”；但过于(yú)乐观的预判未来市场，以及过于激进的(de)扩张(zhāng)拿地节奏也有可能让(ràng)房企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以其(qí)配(pèi)置(zhì)的一(yī)家房(fáng)企进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷比例都维(wéi)持(chí)在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会来(lái)了，其(qí)开(kāi)始在(zài)一线城市进行大举拿地，净(jìng)负债率也(yě)由(yóu)此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与此(cǐ)同时，该房企新购入地块也实现了快速的(de)开盘利(lì)用率，预计(jì)今年会有(yǒu)更多的(de)楼(lóu)盘入市。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它本身储(chǔ)备了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中(zhōng)一半在一(yī)线城市，另外一半也主要(yào)集中在强二线和(hé)二线城市；另一方面，它(tā)的扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道(dào)，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度让人感觉(jué)又回到了2016年(nián)、2017年(nián)，或者说(shuō)看(kàn)到了(le)2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的影子(zi)。虽然说(shuō)，见到机会时(shí)要出手，但出手的章(zhāng)法仍要(yào)小心，如果负债(zhài)率扩张得太快，但未来的两(liǎng)年市场没有想象得那么(me)好，可能(néng)会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么(me)如何(hé)来衡量一家房企的扩张速度是否激(jī)进？陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净负债率(lǜ)水平，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过(guò)于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的(de)净负债率要求不得高于(yú)100％要更加严格(gé)。陈昊扬(yáng)解释，当前房地(dì)产行业的复苏速(sù)度并没有(yǒu)那么快，所以要规避公司(sī)净负债率(lǜ)提高到(dào)一(yī)个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年(nián)拿(ná)地较积极的房企梳理(lǐ)发现(xiàn)，中交地产、中国(guó)金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利(lì)发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对(duì)比的是，华润置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在(zài)践行较积极的拿地策略的同(tóng)时，也较好(hǎo)地(dì)控制了公司的扩张速度与净负债率水平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等个别(bié)民营房企

　　或具备“最(zuì)后(hòu)赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实际上，他们是(shì)以同一(yī)筛选(xuǎn)标准来看国(guó)央企与民营房(fáng)企(qǐ)，但(dàn)在(zài)各维度的实(shí)际(jì)表(biǎo)现上(shàng)，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如(rú)国央企(qǐ)的(de)融资成本更低，融资渠(qú)道也更顺(shùn)畅，能(néng)够做到想融(róng)就融，这样，国央(yāng)企自然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然(rán)对(duì)比(bǐ)民营房(fáng)企，机构更加(jiā)看(kàn)好国央企，但这也并(bìng)不意味(wèi)着，民(mín)营企业中就没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的(de)存(cún)在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营房(fáng)企同样受(shòu)到机(jī)构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股(gǔ)东中新进了(le)“中(zhōng)国(guó)工商银行(xíng)股份有(yǒu)限公司－景顺长城(chéng)中国回报(bào)灵活配置混合型(xíng)证(zhèng)券投资(zī)基金”“全国(guó)社保(bǎo)基金一一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外(wài)，自2021年开始(shǐ)，百(bǎi)亿私募珠海阿(ā)巴马资产(chǎn)管理(lǐ)有(yǒu)限公司就长期持(chí)有滨江集团(tuán)。根(gēn)据一季报，该资产(chǎn)公司的几只产品合(hé)计持有滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其(qí)自身的基本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市(shì)场整体在走“下(xià)坡路”，但作(zuò)为杭州本土(tǔ)房企的(de)滨(bīn)江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表(biǎo)现等多维(wéi)度都表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣(kòu)非归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次实(shí)现(xiàn)同比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发(fā)布的2023年一(yī)季报，今年一(yī)季度(dù)，滨江集团更是实现了扣(kòu)非归母(mǔ)净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时(shí)代”仍(réng)能(néng)保持自身业绩(jì)的持续增长，和滨江集团扎根杭州的(de)战略布局关系(xì)密切(qiè)。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成营收来(lái)自(zì)杭州地区，而在(zài)2021年，杭(háng)州地(dì)区的(de)营收比重只占到(dào)近(jìn)六成。近三(sān)年持续稳居杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团(tuán)在杭州的较突出(chū)表现(xiàn)，也让(ràng)滨江集团的房企排(pái)名迅速(sù)提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十(shí)，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的(de)集中调研。滨江集团发布(bù)公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在(zài)下游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只(zhǐ)是房地(dì)产(chǎn)产业链上的中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥(ní)、建材(cái)、玻(bō)纤等材料供(gōng)应(yīng)商，而(ér)下游应(yīng)用行业(yè)主要包括(kuò)中介(jiè)服务、家用电器、物业(yè)管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上游(yóu)材料端息息相(xiāng)关，新盘(pán)开工不足导(dǎo)致上游(yóu)不被看好，机(jī)构寻(xún)觅个股(gǔ)阿(ā)尔法的(de)思(sī)路渐渐移至下(xià)游。“中国房(fáng)地(dì)产(chǎn)行(xíng)业(yè)在进入存量(liàng)房时代，所以对地产产业链(liàn)，尤(yóu)其是(shì)偏消(xiāo)费属性的(de)家装(zhuāng)家居领域，我们相对(duì)看好，因为(wèi)居民(mín)保有的住房规(guī)模越来越(yuè)大，随着时间的增加(jiā)，内装更(gèng)新的需(xū)求(qiú)也会越(yuè)来越多。美国(guó)过去的数(shù)据(jù)充分说(shuō)明了这(zhè)一点，在新(xīn)房销售见顶之后，家具消费(fèi)的增为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机长却一直都很好。对于地(dì)产产(chǎn)业(yè)链，我(wǒ)们相(xiāng)对看好和内(nèi)装相(xiāng)关的行(xíng)业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士(shì)表示。

　　而(ér)根(gēn)据(jù)《红周(zhōu)刊》对下游(yóu)细分中(zhōng)相关赛道(dào)龙头年内表现的统(tǒng)计(jì)，目前暂(zàn)居前两位的(de)都是来自家纺(fǎng)赛(sài)道的公(gōng)司(sī)，它们(men)分别(bié)是富安娜(nà)和水星家纺，特(tè)别是前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄(qì)今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的(de)研(yán)发、设计、生(shēng)产及销(xiāo)售(shòu)，旗下(xià)拥(yōng)有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而(ér)乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌(pái)。第(dì)一季度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归(guī)属于上市公司股东的(de)净利润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公司(sī)一季报的十(shí)大流通股股(gǔ)东来看，能够发现该股早(zǎo)已成为基金重(zhòng)仓股的天下(xià)，彼时包括公(gōng)募的(de)中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新(xīn)价值和(hé)私(sī)募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占(zhàn)据了半壁江山。需要(yào)强调(diào)的是，中欧(ōu)的两只基金都是价(jià)值派(pài)基金经理曹名长(zhǎng)在管的(de)产品，首季其同时重仓的(de)房(fáng)地产产业链(liàn)股票还有(yǒu)金(jīn)地集(jí)团和大(dà)亚圣象。

　　对(duì)比而言，前(qián)几(jǐ)年(nián)曾(céng)经风光一时的家居(jū)板块(kuài)也因疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等多(duō)因素一度沉(chén)寂，不过(guò)好(hǎo)在困境(jìng)反转露(lù)出(chū)曙光，家居(jū)板块(kuài)中(zhōng)年内表现最好的是志(zhì)邦家(jiā)居。同一时间段，该股年内(nèi)上涨已经(jīng)超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营(yíng)收还是归(guī)母净利润，公(gōng)司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中(zhōng)他管理的广发策略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这两只(zhǐ)产品(pǐn)也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意(yì)思的是(shì)，他(tā)似乎对于定制家居类标的(de)情有独钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱(chú)柜(guì)中，他管理的全部三(sān)只产品均登榜十大流通(tōng)股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游(yóu)的物业(yè)股也越来越被机构(gòu)所青睐，不过这(zhè)类标的大多在(zài)香港上(shàng)市，如何选择成为难题(tí)。对(duì)此，前述上海公(gōng)募基金经理举例分(fēn)析：“物业服务不是(shì)一个(gè)高毛(máo)利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是希望(wàng)挣的是市(shì)场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服(fú)务(wù)为例，它在(zài)中高端(duān)楼盘占比是比较(jiào)高的，每年到(dào)期(qī)的合同(tóng)里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做到滚动(dòng)的(de)大部分项目到(dào)期之后，经过两(liǎng)三(sān)轮合同周期还能做到产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公(gōng)司很少，因为物业公司很容易一开(kāi)始是挣钱的，后面(miàn)因为保安这些固定人员成本的年度(dù)增(zēng)长(zhǎng)，不过服务没有特别好(hǎo)，客户(hù)没有那么满意，能(néng)做到提价难度(dù)是非常大(dà)的(de)。但(dàn)是该公司(sī)能在(zài)业内做到到(dào)期(qī)之后(hòu)提价率比较高，这(zhè)跟(gēn)它的(de)定位和比较(jiào)好的服务是有关(guān)系的。”他进一步强调。

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