来(lái)源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年(nián)前(qián)的2016年，本人写过(guò)一篇(piān)类似标题(tí)的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列专(zhuān)题二》），当时主要(yào)分析(xī)欧美经(jīng)济(jì)体，探讨金融危机后主要(yào)发(fā)达(dá)经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持(chí)续低迷的原因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国货(huò)币(bì)政策稳(wěn)健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维持在(zài)高位，而(ér)通(tōng)胀却始终处于低(dī)位(wèi)，近(jìn)期也引(yǐn)发了通胀(zhàng)还是通(tōng)缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国的货(huò)币、信用(yòng)和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较大通(tōng)胀压力的(de)情况下(xià)，我国的终端(duān)消费(fèi)通胀(zhàng)水平已经连(lián)续三年处于低位(wèi)水平。最新(xīn)公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗(zōng)商品价格(gé)的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一(yī)致，所以PPI受(shòu)到全球性的(de)外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内(nèi)部需求的(de)集中体现，剔除食(shí)品和能(néng)源后，我国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在(zài)疫情之前(qián)的(de)绝(jué)大部分时(shí)间，核心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据(jù)形成鲜明对比的(de)是金(jīn)融数据，最(zuì)新公(gōng)布的(de)4月M2同比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行(xíng)，但依然(rán)处于比较高的(de)位(wèi)置。为何这(zhè)么高的(de)“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要(yào)理解“货币(bì)”的(de)基本概(gài)念(niàn)。

　　一般来说，统计货币(bì)的(de)存量是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其实只是货(huò)币(bì)的一(yī)部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的是(shì)存款。事实上(shàng)，“货币(bì)”的(de)范围(wéi)是很广的，其(qí)实任何商品都具有货币属性，都可以用来做货币(bì)使用(yòng)，我们在之前的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物物(wù)交换的时代，人们用自己生产的商(shāng)品去交易其他(tā)人(rén)生产的商品，没有传统意义(yì)上(shàng)的现金或存(cún)款出现(xiàn)，同样实现(xiàn)了(le)市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交(jiāo)易(yì)的商品都可以理解为是“货币(bì)”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是类似的(de)，它们对(duì)于(yú)居民来说都是货(huò)币，而M2则(zé)主要统(tǒng)计的(de)是银行存款。

　　所以从(cóng)货(huò)币的本质出发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货币及公募(mù)基金、理(lǐ)财(cái)、资(zī)管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是货(huò)币。而(ér)这(zhè)些(xiē)“货(huò)币”之间(jiān)的(de)区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力(lì)）的大小不同而已。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统计(jì)中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活(huó)期存款，活(huó)期存款的流动(dòng)性比现金(jīn)要差一些，但依然(rán)还不错；M2是(shì)M1加上定期存(cún)款(kuǎn)，定期存(cún)款的流动性(xìng)比活期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以(yǐ)进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比(bǐ)如加(jiā)上实体部(bù)门持有(yǒu)的理财、货币及(jí)公募基金、资管产品等等(děng)，那样可以更加全面的(de)统计出货(huò)币量的(de)变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式(shì)，而(ér)居民和企业还(hái)有很多其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币。而过去(qù)几年里(lǐ)，其(qí)它货币储藏渠道的投资收(shōu)益在不断降低(dī)、风险在逐渐增(zēng)大(dà)，居民(mín)和企业减少了(le)其它(tā)渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银行理财规模告(gào)别了高(gāo)增长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托、券商和基金资(zī)管产品规模也陆续出(chū)现负增长。而同样(yàng)是从2018年(nián)开始(shǐ)，居民存款开始了高增(zēng)长，这说(shuō)明实体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造(zào)的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变化(huà)推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的(de)货币创(chuàng)造速度没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围不全面的(de)问题，我(wǒ)们可以更多依(yī)赖社(shè)融的数据来观察(chá)货币的创(chuàng)造(zào)速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个(gè)居民从(cóng)银(yín)行借1万元钱(qián)，其存款账户也会同时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部(bù)门(mén)的货币量也增(zēng)加1万元。该(gāi)居(jū)民(mín)可以将(jiāng)2000元放在(zài)银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一(yī)个(gè)居民来购买东西，而(ér)另(lìng)一(yī)个居民可能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个时候如果咋能把自己弄成小喷泉呢，如何把女朋友弄成小喷泉统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不(bù)统计入M2。而如(rú)果用(yòng)社融来描述货(huò)币的(de)创造就会客观很多，因为不管这些资金以什么(me)形式流转和(hé)存在，整个社(shè)会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增(zēng)速为(wèi)10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低了(le)2个百分点(diǎn)以(yǐ)上(shàng)。不(bù)过和我国5％左右的实际经(jīng)济(jì)增速相比，社(shè)融反映的(de)我国货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏(hóng)观问题(tí)，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看(kàn)这些存量货币在经济体(tǐ)中每年流通多少次(cì)，即货(huò)币的流(liú)通速度(dù)。咋能把自己弄成小喷泉呢，如何把女朋友弄成小喷泉>

　　我们(men)不(bù)妨(fáng)先(xiān)来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国(guó)政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了(le)美(měi)国的M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量(liàng)扩张了(le)四分(fēn)之一。截至今年(nián)3月(yuè)，美国M2同比增速已经降(jiàng)到(dào)了负增(zēng)长，而美国(guó)的通胀却(què)依然在(zài)高位。整个过程(chéng)可以(yǐ)理解为，政府部门(mén)主导货币创(chuàng)造，货币(bì)存量大幅(fú)增加，而随(suí)着疫情影响减弱(ruò)，货币(bì)流(liú)通速度(dù)也逐步加快，大规模的存(cún)量货币在经(jīng)济(jì)中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情(qíng)况也能看(kàn)得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期改善(shàn)，将超额储蓄(xù)花出(chū)去(qù)，推升(shēng)货币流通速(sù)度，当前美国居民(mín)储蓄率大(dà)幅(fú)低(dī)于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货(huò)币创造(zào)速(sù)度(dù)和经济增速比也不低，但(dàn)货币流(liú)通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融(róng)衡(héng)量的货(huò)币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度(dù)明显降低，根据(jù)一(yī)季度(dù)最新数(shù)据(jù)测(cè)算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味着，仍(réng)有(yǒu)不少(shǎo)货币被创造出来，但(dàn)货币没有在经济体中加(jiā)快流转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能观察出来。从一季度(dù)统计(jì)局居(jū)民收支调(diào)查数据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达(dá)到38％，而疫情之前是(shì)在(zài)35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够看(kàn)出来(lái)，因为一个部门(mén)“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也(yě)会较(jiào)快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷(dài)款再度(dù)出现负增(zēng)长，这是(shì)非疫情、非(fēi)春节月(yuè)份第二次(cì)出现这种情(qíng)况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时(shí)候。过(guò)去12个月(yuè)的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当(dāng)前这(zhè)一(yī)增长速(sù)度已(yǐ)经回到了2016年时(shí)候的水平(píng)，考虑到(dào)房价物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部门的(de)信用(yòng)扩张情况来看，也(yě)有改善的空间(jiān)。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投放(fàng)的(de)结构，但可以用债券净(jìng)发行(xíng)情(qíng)况(kuàng)做个参考。疫(yì)情期间(jiān)，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而(ér)非公共部门的(de)企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到(dào)政府信(xìn)用扩张也较快(kuài)，我国公共部门是信用和货(huò)币(bì)创造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量(liàng)货(huò)币增速维持在一定高(gāo)位，而(ér)非公共部门创造的货币(bì)量(liàng)处于低(dī)位，也反映了货币流通速度(dù)没(méi)有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货(huò)币数量方程出发，一方面是稳住货币(bì)的(de)存量，稳定(dìng)实(shí)体的融(róng)资需求；另一(yī)方面是(shì)提(tí)振实(shí)体信心(xīn)和预(yù)期，改(gǎi)善货币流(liú)通速度。

　　从(cóng)第(dì)一(yī)个方面来看(kàn)，私人部门的(de)融资需(xū)求还偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资产端的回报率(lǜ)在下(xià)降(jiàng)的情况下，需(xū)要降低负债端的融资成本来对冲(chōng)。过(guò)去几年(nián)，政策上在降(jiàng)低(dī)企业融资成(chéng)本上(shàng)发力较多。目前看(kàn)，居(jū)民部(bù)门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在(zài)之(zhī)前的(de)专(zhuān)题(tí)中已经分(fēn)析过，虽然居(jū)民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍(réng)然处于(yú)高位(wèi)。根据我们的估算(suàn)，当(dāng)前存量房贷(dài)利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情况，也有(yǒu)部分居民偿还(hái)的房贷(dài)利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产(chǎn)端(duān)来说，房(fáng)产(chǎn)价(jià)格面临调(diào)整压(yā)力(lì)，各(gè)类金(jīn)融资产(chǎn)的回报率也处于低位，所以这(zhè)就相当(dāng)于居(jū)民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投(tóu)资的回报率确实(shí)是偏低的。要改(gǎi)善居民的资(zī)产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需要对居民负债(zhài)端成本(běn)进行降息，否则居民(mín)净融资(zī)需求或(huò)依然偏弱。

　　从另(lìng)一(yī)个方面来看，要提升货币(bì)流通(tōng)速度，需(xū)要提(tí)振实体的(de)信(xìn)心(xīn)和(hé)预期。居民和(hé)企业对(duì)于未来的信心强、预期好，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增加(jiā)了，对(duì)于(yú)整个经济体系来说，货币流(liú)转速度才能加快(kuài)，经济(jì)需求才能好起来。提振信(xìn)心和(hé)预期，是(shì)个系(xì)统性的工程。

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