文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的(de)高速增(zēng)长(zhǎng)是(shì)各类市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆(gān)的(de)重要基础。随着宏观杠杆率的(de)不断升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速(sù)放缓后企业和居民对未来的(de)收入预期趋弱，私(sī)人部门举(jǔ)债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投(tóu)化债、中(zhōng)央(yāng)政府加杠杆以及货币政策适度放(fàng)松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速放(fàng)缓后私人部门(mén)举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债务(wù)可以被GDP的(de)增(zēng)长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门(mén)举债的(de)客观基础充(chōng)足。同时(shí)，在经济快速发(fā)展时期，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投资(zī)带来(lái)的收益(yì)高于债(zhài)务增加而产生的利息等(děng)成本(běn)，企业(yè)主观(guān)上(shàng)也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬(tái)升，以及疫(yì揆诸当下的意思是什么，揆诸当下读音)情的负面冲击(jī)，经济的潜在(zài)增速(sù)有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预(yù)期受到了一定冲(chōng)击，私人部(bù)门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来看，今年进一(yī)步(bù)加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初财政预算的(de)严(yán)格(gé)约束。年初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)草案(àn)制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱。从(cóng)过往(wǎng)情况来看，年(nián)初的财政预算在(zài)正(zhèng)常年(nián)份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得(dé)突(tū)破限额。近几年仅(jǐn)有两个(gè)较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债(zhài)，由于当年两会召(zhào)开时间(jiān)较(jiào)晚，因此这一特别国债事实(shí)上是在当年财政预算框架(jià)内的。二是2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间的(de)释(shì)放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年(nián)的举债(zhài)空间已基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是(shì)房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国(guó)居民(mín)的资产中有40％左(zuǒ)右是(shì)住(zhù)房资(zī)产。房地产作(zuò)为居民(mín)资(zī)产中占比最大(dà)的(de)组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富(fù)效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数(shù)据显示(shì)，城镇居民(mín)对当期(qī)收入(rù)的(de)感受以及(jí)对未来收入的(de)信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之(zhī)下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资的(de)倾向有所下降。目(mù)前，居(jū)民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依然存在(zài)，今年居民杠杆(gān)预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投(tóu)债务(wù)压力较大的制(zhì)约(yuē)。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工(gōng)具对企业部(bù)门的融资(zī)提供了较(jiào)大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次(cì)明确(què)结构性货币(bì)政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看(kàn)也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城投平(píng)台综合债务(wù)不断(duàn)走高，城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是(shì)城投化债。一季度城投(tóu)债提前(qián)偿还(hái)规模的上升反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的态度及决心，二季(jì)度(dù)可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点(diǎn)及(jí)面的地(dì)方债(zhài)务化(huà)解工作。二是中央政府适度加杠杆。截(jié)至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国际(jì)偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆空(kōng)间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设(shè)国(guó)债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情(qíng)况。三是货币政策(cè)可以适(shì)度(dù)放松。如果下(xià)半年经济增长的(de)动能(néng)有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低(dī)实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部(bù)门(mén)投资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素：经(jīng)济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力(lì)度不及(jí)预期(qī)；国内政策(cè)力(lì)度不(bù)及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门(mén)举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持(chí)下，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速(sù)增(zēng)长(zhǎng)的基(jī)础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展的(de)时期，企业整体的经营状况一般(bān)也较(jiào)好(hǎo)，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资和生产(chǎn)带来的收(shōu)益高于(yú)债务增加而产生的利息等(děng)成本(běn)，此时对企业来说杠(gāng)杆经营可以带(dài)来正收益，因(yīn)此企业(yè)主(zhǔ)观(guān)上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我国(guó)名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的(de)冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢靠。从(cóng)中短周期(qī)来看，在经(jīng)历了三年(nián)疫情(qíng)的冲击之后，企业(yè)和居民对(duì)未来(lái)的收入预期都相(xiāng)对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际(jì)效果可能有限，因此私人部(bù)门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我(wǒ)国(guó)的(de)宏观杠杆(gān)率相对(duì)偏高了，在去年我国的实体经(jīng)济部门杠杆率(lǜ)已经(jīng)超过了发达经济体的平均水平，进一步(bù)加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当(dāng)前(qián)我(wǒ)国正面临(lín)内(nèi)需不(bù)足的情况，这(zhè)其中既受企业部门投资(zī)意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部(bù)门(mén)的(de)原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著(zhù)，民(mín)企融资需求偏(piān)弱，而部分国(guó)企融资则面(miàn)临过剩(shèng)的问题。第一，过(guò)去(qù)私人部门加杠杆是持续(xù)的(de)增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去(qù)很长一(yī)段时(shí)间，民(mín)间(jiān)固定(dìng)资产投(tóu)资增速显著高于全社会(huì)固定资产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情(qíng)冲击后，私(sī)人企业的信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱(ruò)，短时间内难(nán)以恢复，最近两年民(mín)间(jiān)固定(dìng)资产投资近乎零增长。第(dì)二，去年以来(lái)，银行信贷大幅(fú)投向(xiàng)国(guó)有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中(zhōng)可供投资的机会在减少，信贷(dài)中有(yǒu)很(hěn)大一部分(fēn)没有(yǒu)进(jìn)入实(shí)体经济(jì)，而(ér)是堆积在(zài)金融体系内，对(duì)消费和投(tóu)资的刺激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费(fèi)回暖对融资需求的刺激有限。居(jū)民消费对融资需求的刺激相(xiāng)对有限(xiàn)，居民(mín)部门加(jiā)杠(gāng)杆的方式(shì)主要是通过房(fáng)地(dì)产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽(qì)车。后疫情时代(dài)，居民(mín)对收入(rù)的信心仍(réng)偏(piān)弱，房地(dì)产(chǎn)需(xū)求难(nán)以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，汽车(chē)的需求也在过往有一定透支(zhī)，因(yīn)此居民(mín)部门对融资需求(qiú)的刺激较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部门看举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭(xiá)义的政府部(bù)门债务空间受年初(chū)的财政预(yù)算约束。年初的财政预算草案中制定(dìng)的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度要低于(yú)去年的(de)实际(jì)新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年(nián)一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的(de)财政预(yù)算(suàn)在正常年份是(shì)较为严格的约(yuē)束，举债额度不得(dé)突破限额。最近几(jǐ)年有两个(gè)相(xiāng)对特殊(shū)的案例，但都(dōu)未突破预算(suàn)。第(dì)一个是(shì)2020年3月27日召(zhào)开的中央政(zhèng)治局会议(yì)上提(tí)出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而(ér)推出(chū)的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年(nián)两会召开(kāi)时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年(nián)的特别国债事(shì)实上是在(zài)当年(nián)财政预算框架(jià)内的。此外是(shì)2022年专项债限额(é)空间的(de)释(shì)放。去(qù)年(nián)经济(jì)受(shòu)疫情的冲(chōng)击较大，年中时市场一度预(yù)期政府会(huì)调整财(cái)政预算，但最(zuì)终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破(pò)预算。因此，从(cóng)过往的(de)情况来(lái)看，狭(xiá)义(yì)政府部门今年的(de)举债空(kōng)间已基(jī)本定格，政府(fǔ)部(bù)门只能(néng)严(yán)格按照(zhào)预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民(mín)资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同作用使得现揆诸当下的意思是什么，揆诸当下读音阶段居民资产负(fù)债表难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产端来看(kàn)，中国居民的资产结构(gòu)主要可以分(fēn)为非金(jīn)融资产(chǎn)和金融资产，非(fēi)金融产中绝大(dà)部分是住房资产，房产价格的(de)低迷制(zhì)约了居(jū)民资(zī)产负债表的(de)扩张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年(nián)的估(gū)算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住(zhù)房资(zī)产，占总资产的(de)40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产的价值便(biàn)出现缩水，除一线城市二(èr)手房价(jià)表现相对坚(jiān)挺之(zhī)外，多(d揆诸当下的意思是什么，揆诸当下读音uō)数城市二手房价格同比出现下降(jiàng)，今年(nián)以来(lái)降幅有所收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未能(néng)实(shí)现由负转正，预计今年回升的(de)空间仍受限。房地产作为居民(mín)资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应(yīng)影响到居民(mín)的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需要(yào)时间(jiān)，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄(xù)。央行对城镇储户(hù)的调查问卷显示(shì)，居民对(duì)当期(qī)收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，尽管在今(jīn)年一季度(dù)有(yǒu)所回暖，但仍旧(jiù)距离(lí)疫(yì)情前有着不小的差(chà)距。收入感受以及(jí)对未来收入不(bù)确(què)定(dìng)性的(de)担忧使(shǐ)居(jū)民更(gèng)倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资（购买(mǎi)金融(róng)资(zī)产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年(nián)一季度末，更多(duō)储蓄(xù)的(de)占比达(dá)58.0％，为近(jìn)年来的较(jiào)高(gāo)水平，消(xiāo)费与投(tóu)资则分别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的下降(jiàng)叠加(jiā)居民(mín)收入和信心(xīn)的下(xià)滑，最终使得(dé)居民(mín)的贷款减少而(ér)存(cún)款变多，居民资(zī)产(chǎn)负债表收缩。今(jīn)年以(yǐ)来，居(jū)民新增贷款的累计值随同比有所(suǒ)回(huí)升(shēng)，但仍远不(bù)及(jí)同样为(wèi)复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更是达到了(le)疫(yì)情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现(xiàn)共(gòng)同(tóng)反映出居民资产负(fù)债表的(de)收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有(yǒu)所(suǒ)好转，但由(yóu)于房(fáng)地产价格回升(shēng)空间有限以及居民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内居民资产负债(zhài)表扩张的动力仍(réng)有(yǒu)所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业部(bù)门加杠杆(gān)的(de)空间也(yě)受到政策边际(jì)退坡以及城投(tóu)债务(wù)压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际退坡(pō)。去(qù)年(nián)以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门的(de)融资进行了很大的支持，但政(zhèng)策性金融工具和结(jié)构(gòu)性工(gōng)具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了(le)政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币(bì)政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)的减弱(ruò)以(yǐ)及经济(jì)的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从(cóng)边际(jì)上来(lái)看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工(gōng)具的使(shǐ)用(yòng)进度(dù)相(xiāng)对(duì)较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一步(bù)提升额度(dù)的空(kōng)间有限。去年以来新设立(lì)的(de)普(pǔ)惠养老专项再贷(dài)款、交通物流专项再贷款、民(mín)企债券融资(zī)支持工具以及保(bǎo)交楼贷款支持计(jì)划等工(gōng)具(jù)的使用进度相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一季度新设立(lì)的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍为(wèi)零。由于多项(xiàng)工具的(de)使用进度(dù)偏(piān)慢，预计(jì)央行未来进(jìn)一(yī)步提升额度的可(kě)能(néng)性(xìng)较低。

　　城(chéng)投(tóu)债务(wù)压(yā)力偏大(dà)，未来(lái)对(duì)企业部(bù)门的(de)支撑或(huò)将受限。近些年来，城投(tóu)平台的综合债(zhài)务累计(jì)增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模(mó)仍(réng)然持续走(zǒu)高(gāo)。考虑到其债(zhài)务压(yā)力偏大(dà)，城(chéng)投平台对(duì)企业融资(zī)及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲(jìn)可(kě)能不足。今年(nián)一季度银(yín)行(xíng)体(tǐ)系(xì)对企业(yè)部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历(lì)史同期最高水平，超过去(qù)年(nián)全年的(de)一(yī)半(bàn)，其(qí)可持(chí)续性(xìng)难以(yǐ)保证(zhèng)，预计信贷后(hòu)劲有所(suǒ)欠缺，这一点(diǎn)在即(jí)将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能(néng)就(jiù)会有所(suǒ)体现。在(zài)经历了(le)一季(jì)度杠(gāng)杆空间大幅(fú)抬升(shēng)之后(hòu)，企业部(bù)门今年(nián)剩余时(shí)间内的杠杆(gān)抬升幅度预(yù)计将(jiāng)会是(shì)边(biān)际(jì)弱(ruò)化(huà)的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，未来的解决办法(fǎ)我们认为可(kě)以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进(jìn)城投化债。地(dì)方债务压力的(de)化解是今年政府工作的中(zhōng)心之一(yī)，而(ér)一季度城投债提前偿(cháng)还(hái)规模(mó)的(de)上升也反映出了(le)地方融资平台积(jī)极化债的态度及决(jué)心。二(èr)季度(dù)可(kě)能(néng)延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务(wù)化解(jiě)工作，为(wèi)企业部门的(de)杠杆抬(tái)升留出更为(wèi)充足的空间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发(fā)达国(guó)家政府(fǔ)杠(gāng)杆主要集中(zhōng)在在中(zhōng)央政府层面的情(qíng)况相(xiāng)反(fǎn)，中央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他(tā)部(bù)门加杠杆空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增(zēng)长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通过总量工具来释放流动性(xìng)，适时适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的融资(zī)成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企(qǐ)业部(bù)门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及(jí)预期(qī)。

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