来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本(běn)人(rén)写过一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二(èr)》），当时(shí)主要分析欧美经(jīng)济体(tǐ)，探讨金融危机(jī)后主要发达(dá)经济体持(chí)续宽松、但通胀却持续(xù)低(dī)迷的原因。过去几年(nián)，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却(què)始(shǐ)终处于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还(hái)是通缩的讨论。本篇(piān)专题中(zhōng)，我们详细讨论中(zhōng)国(guó)的(de)货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 发字有几画，发字有几画五行什么rong>通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要(yào)经济体普(pǔ)遍面临(lín)较大通胀压(yā)力的(de)情况下，我国的终端消费通胀水平(píng)已经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大(dà)宗商品价格(gé)的影响，和(hé)其它(tā)经济体PPI走势比较(jiào)一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外(wài)部因素影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求的集(jí)中体现，剔除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破(pò)过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降了一个(gè)台(tái)阶。而在疫情之(zhī)前的绝(jué)大部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据形成鲜明对比(bǐ)的是金(jīn)融数据，最新(xīn)公(gōng)布的(de)4月M2同(tóng)比增速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处(chù)于比发字有几画，发字有几画五行什么(bǐ)较高的位置。为何(hé)这么高的“货(huò)币”增(zēng)速，通(tōng)胀(zhàng)却(què)没(méi)起来？要理解这个问题，我们(men)首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的(de)存(cún)量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一(yī)部分而已，它主要包(bāo)含的(de)是存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范(fàn)围是(shì)很广的，其实任何商品都具有货币属性，都(dōu)可以(yǐ)用来做货币使用(yòng)，我们在之前的专(zhuān)题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换(huàn)的时(shí)代，人们(men)用自己生产的商品去(qù)交(jiāo)易其他人(rén)生产的商品，没有传统意义上的(de)现金(jīn)或存(cún)款出现，同样实现了(le)市(shì)场交易、价值的交换，这种相互交易(yì)的商品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银(yín)行存(cún)款，与(yǔ)放(fàng)在理财、基金(jīn)、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本质是(shì)类似的，它们对于(yú)居(jū)民来说都是货币，而(ér)M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金(jīn)、存款、货币及公募基金(jīn)、理(lǐ)财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它(tā)一般(bān)商品(pǐn)都可以是货币(bì)。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变(biàn)现能力）的大小不(bù)同(tóng)而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货(huò)币形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活期存款，活(huó)期存款的流动性比现金(jīn)要差(chà)一些，但依(yī)然(rán)还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款(kuǎn)，定期存款的流(liú)动性比活期存款要(yào)差一些。从这个角度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上(shàng)实体部门(mén)持有的理财、货(huò)币及公募(mù)基(jī)金、资管产品等等，那样(yàng)可以更加全(quán)面的统(tǒng)计出货币量(liàng)的(de)变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的(de)货(huò)币储(chǔ)藏方式，而居(jū)民和企业(yè)还(hái)有很多(duō)其它渠道(dào)储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的(de)投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐(zhú)渐(jiàn)增(zēng)大，居民和企业减(jiǎn)少(shǎo)了(le)其它渠道储藏货(huò)币(bì)的量。例(lì)如，2018年之后，银(yín)行理财(cái)规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托、券(quàn)商和(hé)基(jī)金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而(ér)同样(yàng)是从(cóng)2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增长，这说(shuō)明实体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币可能(néng)会选择购(gòu)买(mǎi)银(yín)行(xíng)理财、信托产品(pǐn)、资管产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之(zhī)后(hòu)，实体创造的货(huò)币更多转回了购买银行(xíng)存款，这种结构性变(biàn)化推升了纳(nà)入M2统计(jì)的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面的(de)问(wèn)题，我们可(kě)以更多依赖社融的(de)数据来观察货币(bì)的(de)创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和(hé)“信用”是一(yī)枚硬(yìng)币的(de)两(liǎng)个面。例如，一个(gè)居民(mín)从银行借1万元钱，其(qí)存款账户也会同时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张了(le)1万(wàn)元，同时实(shí)体(tǐ)部门的货币量也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给(gěi)另(lìng)一个(gè)居民来购(gòu)买东西，而另一(yī)个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来描述货币的(de)创造就会客观(guān)很多(duō)，因(yīn)为不管这些资金以什么(me)形式流转和(hé)存在，整个社会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的(de)同(tóng)比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增(zēng)速(sù)相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没(méi)有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看(kàn)有没(méi)有通胀，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这些存(cún)量(liàng)货币在经济体(tǐ)中(zhōng)每年流通多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情(qíng)到(dào)来的时候(hòu)，美国政府部(bù)门大幅(fú)度(dù)加杠(gāng)杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四分之(zhī)一。截(jié)至今年3月，美(měi)国M2同比增速已(yǐ)经(jīng)降到了负增长，而(ér)美国的通胀却依然在高(gāo)位。整个(gè)过(guò)程可(kě)以理解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币(bì)存量大(dà)幅增(zēng)加(jiā)，而随着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币流通速度(dù)也逐步加快(kuài)，大(dà)规模(mó)的存量货币在经济中加快(kuài)流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情况(kuàng)也(yě)能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并(bìng)没有全(quán)部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而(ér)疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后，居民信心和(hé)预(yù)期(qī)改善(shàn)，将超额(é)储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升货币流(liú)通速度，当前(qián)美国居民(mín)储蓄(xù)率大幅低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国(guó)的情况来看，货币创造速度和经济(jì)增(zēng)速比也不低(dī)，但货(huò)币流通速度是偏低的(de)。在(zài)疫情(qíng)之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出(chū)现后(hòu)，货(huò)币流通速度明(míng)显降低，根据(jù)一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味(wèi)着，仍有不少货币(bì)被创造出(chū)来，但货币没有在经(jīng)济(jì)体中加快流转(zhuǎn)起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据(jù)就能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数(shù)据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够(gòu)看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意(yì)愿高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也(yě)会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷款再(zài)度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非(fēi)春节月(yuè)份第二次出现这种情况，上一次是(shì)08年金融危机的(de)时候。过去12个(gè)月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到(dào)9万亿以(yǐ)上，当前这(zhè)一增长速度已经(jīng)回到了2016年时(shí)候的(de)水平，考虑到(dào)房价物价上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居民(mín)加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的(de)信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到(dào)信贷投放的(de)结构，但(dàn)可以(yǐ)用债券净(jìng)发(fā)行情况做个(gè)参考。疫情期(qī)间，国企(qǐ)等公共(gòng)部门债券净发行是明显扩张的，而(ér)非公(gōng)共(gòng)部门的(de)企业(yè)债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政府信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)也较快(kuài)，我国公共部(bù)门是信用和货币(bì)创造的(de)重要(yào)支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而(ér)非公共部门创造的(de)货币量处于低位(wèi)，也反(fǎn)映了货币流(liú)通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况(kuàng)，我们依(yī)然可以从(cóng)货币数量方程(chéng)出发，一方(fāng)面是(shì)稳(wěn)住(zhù)货(huò)币的(de)存量，稳定实体的融资(zī)需求(qiú)；另一方面是提振实体信心(xīn)和预期，改善(shàn)货币流通(tōng)速度。

　　从第(dì)一(yī)个(gè)方面来看，私人部门的融资(zī)需(xū)求还(hái)偏弱，需要进一步降低(dī)实体(tǐ)融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需(xū)要降低(dī)负债端的(de)融资成本来(lái)对(duì)冲。过(guò)去几年，政(zhèng)策上在降低(dī)企业融资成(chéng)本上发力较多。目前看，居民(mín)部(bù)门(mén)的融资成(chéng)本仍然(rán)偏高。我们(men)在(zài)之(zhī)前的专题中已经分析过，虽然居(jū)民增(zēng)量(liàng)房贷利率已(yǐ)经大幅下(xià)行，但存(cún)量房贷利率仍然处于高位。根据我们的(de)估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考(kǎo)虑到个体情(qíng)况(kuàng)，也(yě)有部分居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于(yú)居民部门(mén)的资(zī)产端来说，房(fáng)产(chǎn)价格面(miàn)临(lín)调(diào)整压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这(zhè)就相当(dāng)于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实是偏(piān)低的。要(yào)改善居民的资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表状况(kuàng)，需要对居民负债端成本进行降息，否则居(jū)民净融资(zī)需(xū)求或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方面来看(kàn)，要提(tí)升货币(bì)流(liú)通速度，需要提振实体的信心和预期。居(jū)民和企业对于未来的(de)信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对(duì)于整(zhěng)个(gè)经(jīng)济体系来说，货币流转速度(dù)才能加(jiā)快(kuài)，经(jīng)济需求才能好起(qǐ)来。提振信心(xīn)和预期，是个系统性的(de)工程。