文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有(yǒu)大(dà)问题(tí)，如果(guǒ)一定要(yào)从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那(nà)么最(zuì)大(dà)的问题既不(bù)是银(yín)行业，也不是房地产，而(ér)是创投泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及类似(shì)几家美国中(zhōng)小银行）和(hé)商业地产(chǎn)的情况(kuàng)，就(jiù)会发现他们的问题其实(shí)来源相同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产和商业地产危(wēi)机，其实都是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在(zài)资产端(duān)，虽(suī)然他(tā)的(de)资(zī)产期限过长，并(bìng)且把(bǎ)资产过于集中(zhōng)在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机(jī)后监管对银行特(tè)别是大银行的资本管制大幅加强，银行(xíng)资产端(duān)的信(xìn)用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风(fēng)险资本充足率从次(cì)贷(dài)危机前的不(bù)到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的(de)真正问题出在负债端，这并不是他(tā)自己的问题(tí)，而是储户(hù)的问题，这些储户也不是一般散户(hù)，而是(shì)硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫(mò)在快速加(jiā)息中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时(shí)从投(tóu)资项目(mù)中撤(chè)资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充经(jīng)营性现金流，引发(fā)了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅(guī)谷银行的问题不是“银(yín)行(xíng)”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时(shí)出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资产问(wèn)题。硅(guī)谷银行的破产对(duì)美国银行业来说，算不上系统性(xìng)影(yǐng)响，但对硅(guī)谷(gǔ)的创投(tóu)圈、以及金(jīn)融资本与创投企(qǐ)业深度结合(hé)的这(zhè)种商业(yè)模式来(lái)说，是重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫破灭的另(lìng)一(yī)个受害(hài)者，只不(bù)过叠加了疫情(qíng)后远程(chéng)办公的新趋势(shì)。所谓的(de)商业地(dì)产危机，本质也不是房地(dì)产的问题。仔细(xì)看美国商业地产市场，物流仓储供(gōng)不(bù)应求，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出问(wèn)题的是(shì)写字楼(lóu)的空(kōng)置率上升和租(zū)金下跌。写(xiě)字楼空(kōng)置(zhì)问题最(zuì)突出的地区(qū)是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科技公司(sī)集聚的(de)西海岸，也是受到了创投企业(yè)和(hé)科(kē)技公(gōng)司就业(yè)疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正(zhèng)值得讨论的问题(tí)，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用风险，而是创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对(duì)经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围(wéi)来(lái)看，创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭都不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金(jīn)融危(wēi)机的房地产泡(pào)沫(mò)对比，创投泡(pào)沫对银行的(de)影响要小得(dé)多。大多数(shù)科(kē)创企业是股权融资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国(guó)非(fēi)金融企业融资(zī)中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科技(jì)企(qǐ)业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对(duì)整体企业(yè)贷款占(zhàn)其(qí)资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低(dī)4个(gè)百分点。由于科创企(qǐ)业和(hé)银(yín)行体(tǐ)系的相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)不会像次贷危机一(yī)样(yàng)，通(tōng)过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系(xì)统形成(chéng)毁灭(miè)性(xìng)打击。

　　泰国相当于中国的哪个省，泰国等于中国哪个省sdt>此外，科(kē)技股也不(bù)像房地(dì)产(chǎn)是(shì)家庭和(hé)企业广(guǎng)泛持有的资产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带(dài)来硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企(qǐ)业的(de)广泛财富缩(suō)水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期(qī)，科(kē)技(jì)企业(yè)还没找到(dào)可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美国的信息高速公路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图(tú)，早期快速增长的用户量让大家相(xiāng)信(xìn)科(kē)技企业可(kě)以重塑人们的生活方式，互(hù)联网公司开始盲目(mù)追(zhuī)求(qiú)快速增长，不顾一(yī)切代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值依(yī)托在(zài)点击量上(shàng)，逐(zhú)步脱(tuō)离了企业的实际(jì)盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不上真正的互联网(wǎng)公司，大量(liàng)公司甚至只是在(zài)名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超(chāo)过100万，成(chéng)为(wèi)全球(qiú)最大(dà)的(de)因(yīn)特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用(yòng)户群吸引了众多广告客户和商(shāng)业(yè)合(hé)作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入(rù)，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数(shù)为(wèi)冲减困(kùn)境中的资(zī)产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率最低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿(yì)美元。如今大(dà)型科技(jì)企业(yè)的盈利(lì)模式成熟稳(wěn)定，依靠(kào)在(zài)线广告和云业务收入创造了高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达(dá)克100的(de)利润(rùn)率高(gāo)达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企业(yè)的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动(dòng)现(xiàn)金(jīn)流(liú)占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科(kē)技(jì)企(qǐ)业(yè)还(hái)在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回(huí)购(gòu)和分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创(chuàng)投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科技(jì)企业，而是(shì)小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术中(zhōng)的3196家企(qǐ)业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而(ér)小公司这(zhè)一(yī)比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大(dà)公司自由(yóu)现金流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而(ér)小公司(sī)这一水(shuǐ)平(píng)为(wèi)-213万美元，大公(gōng)司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公(gōng)司只(zhǐ)有2145万美元。大(dà)型(xíng)科技企业创造利润(rùn)和现金流的水平明显(xiǎn)强于(yú)小型科技企业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科技企业(yè)在利(lì)润和现金流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时(shí)期，而投(tóu)资银行的股票抵押相关(guān)业(yè)务也主要开(kāi)展在流(liú)动性(xìng)强的大(dà)市(shì)值科技股上(shàng)。未上市的小型科创企业若不(bù)能产生利(lì)润和现金流(liú)，在高利率的(de)环境下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔街的(de)富人群体(tǐ)，以及低利率金融(róng)资本与科创投(tóu)资深(shēn)度融(róng)合的商(shāng)业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民(mín)、经营(yíng)稳健的银行业和拥(yōng)有(yǒu)自我造血能(néng)力的大型科技公司。本轮加息周期带来(lái)的仅仅是库(kù)存周期的回落，而不是(shì)广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经济(jì)深度(dù)衰(shuāi)退，美联储货币政策(cè)超预期紧缩(suō)，通胀超预(yù)期

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