文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长是各(gè)类市场主体加杠(gāng)杆的(de)重(zhòng)要(yào)基础。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率(lǜ)的不断(duàn)升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后(hòu)企业(yè)和居(jū)民对未(wèi)来的收入(rù)预(yù)期(qī)趋弱，私人部门(mén)举债(zhài)的动力有所下(xià)降。目前来看(kàn)，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆(gān)以(yǐ)及货币(bì)政策适(shì)度放(fàng)松或是(shì)破局(jú)的(de)关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部(bù)门举债(zhài)的客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经济快速发(fā)展时(shí)期，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投资带来的(de)收益(yì)高于债务(wù)增(zēng)加而(ér)产生的利息等成本，企业(yè)主观(guān)上也愿意举债融资。此后，随着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速有所(suǒ)下(xià)滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民对未(wèi)来的收入(rù)预(yù)期受到了一(yī)定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部(bù)门来看，今(jīn)年(nián)进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务(wù)空间受年初财政预(yù)算的(de)严(yán)格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度要低于(yú)去(qù)年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财政(zhèng)预(yù)算在(zài)正常年(nián)份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得(dé)突破限额。近几年仅有两个较(jiào)为特(tè)殊的(de)案(àn)例(lì)：一是2020年(nián)的(de)抗疫特(tè)别(bié)国债，由于当年两会召开(kāi)时间较晚，因(yīn)此(cǐ)这(zhè)一特别(bié)国债事实上是在(zài)当年(nián)财(cái)政预算框架(jià)内的。二是(shì)2022年(nián)专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放，严(yán)格(gé)来讲也并未突(tū)破预算(suàn)。因此，政府部门(mén)今年的(de)举债空间已(yǐ)基(jī)本定格，经过(guò)我们的(de)测算(suàn)，今(jīn)年一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产负债表的主要的(de)影响(xiǎng)因素是房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素(sù)共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资(zī)产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右(yòu)是住房资(zī)产。房地产作为居(jū)民(mín)资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的(de)缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效应影响到居(jū)民的消费决策。此外，据央行(xíng)调查数(shù)据显示，城(chéng)镇居民(mín)对当期收入(rù)的感受以及对未来收入的信心连续多个(gè)季(jì)度处(chù)于(yú)50％的临界值之下，这使得居民更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和投资的(de)倾(qīng)向(xiàng)有(yǒu)所下降。目(mù)前，居(jū)民(mín)减少贷款、增加储蓄(xù)的现象(xiàng)依(yī)然存在，今年居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到政策边际(jì)退坡(pō)以及城(chéng)投(tóu)债务压力较大(dà)的制(zhì)约。去(qù)年以来，政策性以及结构性工(gōng)具(jù)对(duì)企(qǐ)业部门(mén)的融资提供了较大支持，但二者均属于(yú)逆周(zhōu)期工(gōng)具(jù)，在疫情(qíng)扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明确(què)结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的(de)减(jiǎn)弱以(yǐ)及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性支持从边(biān)际上(shàng)来看也(yě)将出现下降。此外，近年来(lái)城投平(píng)台综合(hé)债务不断走高，城投(tóu)债务压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三(sān)大部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有(yǒu)限，因(yīn)此从现阶段(duàn)来看，解决的办法大概有以下几(jǐ)个维度。一(yī)是城投化债(zhài)。一季度城投债提前偿还(hái)规模(mó)的上(shàng)升反映出(chū)了(le)地方融资平(píng)台积极(jí)化(huà)债的态(tài)度(dù)及决心(xīn)，二季度(dù)可(kě)能(néng)延(yán)续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低水平(píng)，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门(mén)加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的情况。三(sān)是货币政策(cè)可以适度放松。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过适时适量(liàng)地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复(fù)苏不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化解力度不(bù)及预期；国内政策(cè)力度不(bù)及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加(jiā)持(chí)下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在(zài)经济快(kuài)速发展的时期，企业整体(tǐ)的经(jīng)营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投(tóu)资和(hé)生产带来的收益(yì)高于债务增加而产生(shēng)的利息等成本，此时对企业来(lái)说(shuō)杠(gāng)杆经营可以(yǐ)带来正收益，因此企业主观(guān)上也(yě)愿意(yì)加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来(lái)，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期(qī)来(lái)看(kàn)，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民对(duì)未来的(de)收入预期(qī)都相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条件并不(bù)充(chōng)足且实(shí)际效果(guǒ)可能有限，因此私人部(bù)门加(jiā)杠杆镇关西是谁，镇关西是谁打死的意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了(le)，在去年我(wǒ)国的实(shí)体经济(jì)部(bù)门杠杆(gān)率已经超过了发达(dá)经济体的(de)平(píng)均水(shuǐ)平，进一(yī)步加(jiā)杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足的情况，这其中既受企(qǐ)业部(bù)门投资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的(de)影响(xiǎng)，也(yě)有(yǒu)居民部门(mén)的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化显著，民(mín)企融资(zī)需(xū)求偏(piān)弱，而部分国企(qǐ)融资(zī)则(zé)面临过(guò)剩的问题。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆(gān)是持续的(de)增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过(guò)去很(hěn)长一段时间(jiān)，民间固定资产(chǎn)投资(zī)增(zēng)速(sù)显著高(gāo)于全社(shè)会固定(dìng)资产(chǎn)投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击(jī)后，私人(rén)企业的信心(xīn)受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间(jiān)内难以(yǐ)恢复(fù)，最近(jìn)两年民间固(gù)定资产投资近(jìn)乎零(líng)增长(zhǎng)。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增(zēng)速大幅(fú)高(gāo)于(yú)M1增速(sù)，说明实体(tǐ)经济(jì)中可(kě)供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有(yǒu)很大一部分(fēn)没有进入实(shí)体(tǐ)经济，而是堆(duī)积在金(jīn)融体系内，对消费和投(tóu)资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对(duì)融资需求的刺(cì)激有限。居民消费对融资(zī)需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的(de)方式主(zhǔ)要是通过(guò)房地产，此外(wài)则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地(dì)产需(xū)求难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的(de)需求也在过往有(yǒu)一定透支(zhī)，因此(cǐ)居(jū)民部门对融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大(dà)部门看(kàn)举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门债务(wù)空(kōng)间受(shòu)年初的财政预算约束。年初的财政预(yù)算草案中(zhōng)制(zhì)定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度要低(dī)于去年的实(shí)际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力(lì)度(dù)略有减弱。经过(guò)我(wǒ)们(men)的测算(suàn)，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算(suàn)在正常年(nián)份是较为(wèi)严(yán)格(gé)的(de)约束，举(jǔ)债额(é)度不得突破(pò)限额。最近几年有两个(gè)相对特殊(shū)的案例，但(dàn)都未突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会议上提出(chū)要发行的抗疫(yì)特别国(guó)债，是为(wèi)应对新冠(guān)疫情而推出的一(yī)个非常规财政工具，不计入(rù)财政(zhèng)赤字。由于当年两会召(zhào)开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国(guó)债事实上(shàng)是在(zài)当年(nián)财政预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额(é)空间的释(shì)放。去年(nián)经济(jì)受疫情的冲(chōng)击(jī)较(jiào)大，年中时市场(chǎng)一度预期政(zhèng)府会调整(zhěng)财政预算，但(dàn)最终(zhōng)只(zhǐ)使(shǐ)用(yòng)了专项(xiàng)债的限(xiàn)额(é)空间，严格来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年(nián)的举债空间已基本定格，政府部门只能严格(gé)按照预算限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)房地产(chǎn)景气度、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的(de)信心，这些因素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看(kàn)，中国居(jū)民的资(zī)产结构(gòu)主要可以(yǐ)分为非金融资产和金(jīn)融资产，非金融(róng)产中绝大部(bù)分是住房资产，房产(chǎn)价格的低迷(mí)制约了(le)居民资(zī)产(chǎn)负债表的扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民(mín)的(de)资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分是住房资(zī)产，占总资(zī)产的40％左(zuǒ)右。然而从去(qù)年(nián)开始，房地产的价值便出(chū)现(xiàn)缩水，除一(yī)线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价格同(tóng)比出现下降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负(fù)转正，预计今年回升的空间仍受(shòu)限(xiàn)。房地产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会通过财(cái)富(fù)效应影响到居(jū)民(mín)的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要(yào)时(shí)间，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄(xù)。央行(xíng)对城镇储户的(de)调(diào)查问卷显示，居(jū)民(mín)对(duì)当(dāng)期收入的感受以及(jí)对未来收入的(de)信心(xīn)连续多(duō)个季(jì)度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季(jì)度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前(qián)有着不小的差(chà)距。收入(rù)感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入不确定性的(de)担忧使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资（购买(mǎi)金融(róng)资(zī)产）的倾向有所(suǒ)下降。截至(zhì)今(jīn)年(nián)一季(jì)度末(mò)，更多(duō)储蓄的占比达(dá)58.0％，为(wèi)近年来的较(jiào)高(gāo)水平，消(xiāo)费(fèi)与投资则分别(bié)位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　镇关西是谁，镇关西是谁打死的房地产(chǎn)价格的下降叠加(jiā)居民收入和信心的下滑(huá)，最终使得(dé)居民的(de)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而存款变多，居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)收缩。今年(nián)以来，居(jū)民新增贷款(kuǎn)的累计值随同比有所回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏(sū)之年(nián)的(de)2021年。而(ér)在存款端，今年(nián)的居民(mín)累计新增存款(kuǎn)更是达到了(le)疫(yì)情以来的最高值。存(cún)贷款的(de)表现共同反(fǎn)映(yìng)出居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的收(shōu)缩之势(shì)。尽管新增贷(dài)款(kuǎn)的增长(zhǎng)势头相较疫情期间(jiān)有(yǒu)所好转，但由于房地(dì)产价格(gé)回升(shēng)空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限以及居民收入和信心(xīn)仍未恢复(fù)，预计短期内居民资产负(fù)债表扩张的动力(lì)仍有所欠(qiàn)缺。

镇关西是谁，镇关西是谁打死的　　

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以(yǐ)及城(chéng)投债(zhài)务压力较大的(de)制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构(gòu)性工具对企业(yè)部门(mén)的融资进行了很大的支持，但政策性金融(róng)工(gōng)具和结构性工具属(shǔ)于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏(sū)之年的(de)2021年(nián)出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确(què)结构性货币政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性(xìng)支持(chí)从边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的(de)使用(yòng)进度相对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债券(quàn)融(róng)资支持工(gōng)具以及(jí)保交楼贷款支持计划等(děng)工具的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢(màn)，截(jié)至今年3月(yuè)末(mò)，累计使用(yòng)进度(dù)仍未过半。此外，今年一季度(dù)新(xīn)设(shè)立的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持(chí)计(jì)划余额仍为零。由(yóu)于多项工具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进(jìn)一(yī)步提(tí)升额度的可能性较低(dī)。

　　城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未来(lái)对企业部(bù)门的(de)支撑或(huò)将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落(luò)，但总的债务规模仍然(rán)持续走高(gāo)。考虑到其债(zhài)务压(yā)力偏(piān)大，城投平(píng)台对企业融资及加杠杆的支(zhī)持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能(néng)不足(zú)。今年一季度银(yín)行体系(xì)对(duì)企业部门发放了(le)近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可(kě)持续性(xìng)难以保证(zhèng)，预计信贷(dài)后(hòu)劲(jìn)有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份(fèn)信贷数据中可能(néng)就会有所体现。在经历了一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析(xī)，今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相对有限，未来的解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的(de)化(huà)解是(shì)今年政(zhèng)府工作(zuò)的中心之一(yī)，而一(yī)季(jì)度城投债提前偿还规模的上升也反映出了(le)地方融(róng)资(zī)平台积极化债的态度及决心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的(de)地(dì)方债务化解工作，为企(qǐ)业部(bù)门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的(de)杠杆率(lǜ)则(zé)为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在在(zài)中央政(zhèng)府层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的(de)加杠杆空间(jiān)。因(yīn)此，中央(yāng)政府可以考虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果下半年(nián)经济(jì)增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过(guò)总量工具来释放流动性，适时(shí)适(shì)量(liàng)地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融(róng)资成(chéng)本，刺激(jī)实(shí)体融资需求，从而增强企业(yè)部门投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预(yù)期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解力(lì)度不及预(yù)期；国内政策(cè)力度不(bù)及预(yù)期。

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