核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业(yè)和指数角度均(jūn)可验证。②本质上过去(qù)一段时间行(xíng)情是(shì)情绪修复，政策和事件驱(qū)动下数(shù)字经济(jì)、中特(tè)估表现好，未来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还是(shì)成长？

　　近期参(cān)加一场交流活动时，对今年市场(chǎng)风格(gé)的(de)讨论很(hěn)热烈(liè)，坚(jiān)持价(jià)值风格(gé)礼字五笔怎么打字，礼字五笔怎么打字五笔怎么打开者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者(zhě)以人(rén)工智能大(dà)涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍(zhà)一听都有(yǒu)道(dào)理，但(dàn)其实(shí)不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里，除(chú)了这(zhè)些大涨(zhǎng)的(de)品种都存在下(xià)跌的(de)品(pǐn)种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这(zhè)种割裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来(lái)市场风格将如何(hé)演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构(gòu)性(xìng)分(fēn)化(huà)

　　当前市场对(duì)于(yú)风格(gé)讨论较多，有投资(zī)者认为近(jìn)期银行等高股息股票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也(yě)有(yǒu)投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我(wǒ)们(men)通过行(xíng)业(yè)和指数(shù)层面分析市场风(fēng)格特征，发现市场自底部(bù)反转以来价(jià)值与成长(zhǎng)两(liǎng)种风格(gé)并不明(míng)显，具(jù)体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来价值(zhí)、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在(zài)前期(qī)多篇(piān)报告中提出去(qù)年(nián)10月底来(lái)市场已进入牛市(shì)初期(qī)的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严(yán)格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业最(zuì)大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位(wèi)数为24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行(xíng)业(yè)的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不同风格行(xíng)业数(shù)量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价(jià)值(zhí)内(nèi)部行业(yè)表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表现较差(chà)，在(zài)“数据(jù)二十(shí)条(tiáo)”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)技术的双重催化(huà)，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时(shí)间维(wéi)度(dù)看，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月以来的格局，即科(kē)技表现好、新能源相对(duì)弱。再(zài)来看价(jià)值板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化(huà)下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏(piān)弱，今年(nián)以来基(jī)本处(chù)在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格特征也(yě)并不明确。去年10月(yuè)底以来成长(zhǎng)风格指数中科(kē)创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初以(yǐ)来(lái)最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数(shù)表现不同(tóng)，其背后源于指数的成分(fēn)行业权重不同。以成长风格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较(jiào)弱的电力设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分(fēn)行业中涨幅居前的科技行(xíng)业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会(huì)进(jìn)入盈利驱动

　　过(guò)去一段时(shí)间市场(chǎng)是(shì)牛市(shì)初(chū)期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市场往往呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后(hòu)源(yuán)于市场自(zì)底部(bù)起来后，处低(dī)位的行(xíng)业容易受到政策利好和预(yù)期(qī)改善的催化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于此时基本面的(de)趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不存(cún)在特(tè)定的(de)主线(xiàn)，因此风格特(tè)征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数(shù)字经济(jì)、中特估(gū)表现较(jiào)好，其(qí)本质属于政策和事件(jiàn)驱(qū)动下的情绪修(xiū)复(fù)。数字经济方面，去(qù)年二十大(dà)报(bào)告提出(chū)“加快发(fā)展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进(jìn)一步催化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立(lì)国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的(de)大模型推出标(biāo)志人工(gōng)智能逐步落地应用(yòng)，政策(cè)和技(jì)术双轮(lún)驱动(dòng)下数字(zì)经济行情持续演绎，今年以来人工智(zhì)能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字(zì)经(jīng)济(jì)指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中(zhōng)特估行情也主(zhǔ)要(yào)来自低估(gū)值的(de)国央企的估(gū)值修(xiū)复。22/11证监会主席(xí)提(tí)出“中特估”概(gài)念，政(zhèng)策(cè)层(céng)面高(gāo)度(dù)重视国央(yāng)企价值(zhí)实(shí)现，相关政策和事件进一步催化(huà)行情，在此背景(jǐng)下中(zhōng)特估相关板块同样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中(zhōng)特估(gū)指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈利(lì)趋势的分(fēn)化决定未来风格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风格(gé)偏成长，背后是国(guó)证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分(fēn)点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增(zēng)速开始回落，国(guó)证成(chéng)长指数(shù)-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个(gè)百(bǎi)分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩(jì)又开始优于价值(zhí)股，国证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速(sù)差(chà)从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的关(guān)键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在底部区(qū)域，一(yī)季报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现(xiàn)，全(quán)部A股归母净利(lì)润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年(nián)全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市(shì)场或由前期的政策和事件(jiàn)驱动走(zǒu)向礼字五笔怎么打字，礼字五笔怎么打字五笔怎么打开盈利驱动，关注中报的基本面验证(zhèng)情况，以(yǐ)及下半年宏(hóng)观月(yuè)度(dù)数据的(de)回升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推(tuī)动下(xià)现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速(sù)有望更快，但风格内部盈(yíng)利(lì)增速可能仍有分化(huà)，例如成(chéng)长(zhǎng)风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归(guī)母净利增速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计在23％左右，而(ér)价值(zhí)类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同(tóng)比预(yù)计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值(zhí)看(kàn)，未来科创50与(yǔ)上证50归(guī)母(mǔ)净利增速(sù)同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个百分点(diǎn)，成(chéng)长(zhǎng)基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶(jiē)段(duàn)行业或再(zài)平(píng)衡

　　市场全年向上趋(qū)势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面(miàn)、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已(yǐ)经进入新一轮牛(niú)市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事(shì)多(duō)磨(mó)——23年二(èr)季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季(jì)度以来市场表现也印(yìn)证着我(wǒ)们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天已过(guò)、春天(tiān)到来，气温整体已在回(huí)升，但短(duǎn)期温度仍可能上下(xià)波动。因此，市场短(duǎn)期可能出(chū)现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背(bèi)后源于牛市初期基本面还不够(gòu)扎实，更易受到其他因素的(de)扰(rǎo)动。目前宏观经济数据(jù)显示(shì)当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数(shù)据(jù)较一季度(dù)均明显走弱(ruò)；从物(wù)价数据看(kàn)，4月CPI同比继续(xù)明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍(réng)然较弱。综(zōng)合(hé)来(lái)看，当前国内基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍(réng)需(xū)要一个过程，未来短(duǎn)期内市场(chǎng)更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性(xìng)再平衡，全年数(shù)字经济(jì)仍是主线。在政策和事件(jiàn)的(de)催化(huà)下(xià)数字经济、中特估(gū)涨幅(fú)已经较为明显，未(wèi)来决定风格的关键(jiàn)在(zài)于相对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落(luò)地的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结(jié)构(gòu)性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代(dài)表的成长空间或更大，去伪存(cún)真的试金(jīn)石是(shì)业绩。我们从(cóng)4月初以来就提(tí)出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段性过热(rè)，未来可(kě)能会有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价(jià)表(biǎo)现也印证了我(wǒ)们的判断，目(mù)前(qián)TMT可能仍处(chù)在降温(wēn)期，但从全年(nián)维度看政策和技术驱动(dòng)下数字经济仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经验(yàn)看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从(cóng)白(bái)酒转向新能(néng)源，公募基金对(duì)TMT板块(kuài)的增(zēng)持可能还(hái)未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相对沪(hù)深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以来低(dī)位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验(yàn)证的(de)去伪存(cún)真阶段，关注(zhù)政(zhèng)策和技术(shù)两条主线(xiàn)机会。第一，从政策(cè)线看，数字经济已成(chéng)为现代化产业体(tǐ)系的重要(yào)支撑(chēng)，数字要素(sù)流通体系正在加快(kuài)建(jiàn)立，政府(fǔ)有望加大对数字安全(quán)和数字基建的投(tóu)入(rù)。去年12月(yuè)发布的 “数据二(èr)十(shí)条(tiáo)”为数据要素市场提(tí)供顶层规划，刚(gāng)成立的国家(jiā)数据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化(huà)有望加速，这(zhè)也将(jiāng)大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根据中(zhōng)国(guó)通服基建产(chǎn)业(yè)研(yán)究(jiū)院(yuàn)，预(yù)计23-25年(nián)我(wǒ)国数据中心(xīn)产业(yè)规模复合(hé)增速(sù)将达(dá)到25％。第二，从(cóng)技(jì)术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游(yóu)软(ruǎn)硬件领域有望率先受益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大模(mó)型的开(kāi)发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分逻辑和推理(lǐ)上的(de)部分(fēn)结果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言(yán)处理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和(hé)推理也将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注(zhù)消费结构性(xìng)机(jī)会。消费方面(miàn)，促消费一直(zhí)是目前政策关注的重点，后续关(guān)注消费的结(jié)构性机会(huì)。我(wǒ)们在《中国消费(fèi)的韧性(xìng)：没有日本式(shì)资(zī)产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我(wǒ)国房(fáng)产(chǎn)价格(gé)相(xiāng)对趋(qū)稳，居(jū)民财富大幅(fú)缩水风险(xiǎn)较小；从收(shōu)入端看(kàn)，国内(nèi)经济复(fù)苏将推动收(shōu)入(rù)和(hé)消费意愿提升。因此我国(guó)消费仍(réng)具有韧(rèn)性，预(yù)计今(jīn)年社零总额(é)增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中提出今年以来消(xiāo)费行业(yè)涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来(lái)向上的机遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念催化下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情或(huò)也(yě)将出现“去(qù)伪存(cún)真”的分化(huà)，我们认为可(kě)以关(guān)注(zhù)中特(tè)重估三(sān)大可(kě)能发(fā)力(lì)方向，即关(guān)系国计民生的重大安全领(lǐng)域、举国体(tǐ)制(zhì)支(zhī)持的部(bù)分科技领域、部分盈(yíng)利稳定(dìng)、现金(jīn)流充裕的(de)国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆(lù)影(yǐng)响全球(qiú)经(jīng)济。

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