文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不(bù)断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民(mín)对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所(suǒ)下降。目前(qián)来看，今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠(gāng)杆以及货币(bì)政策适度放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升(shēng)和(hé)疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓后私人(rén)部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基(jī)础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济(jì)快(kuài)速发(fā)展时期，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资带来(lái)的(de)收益高(gāo)于债(zhài)务(wù)增加(jiā)而产生的利息等成本，企业主观上也愿(yuàn)意(yì)举债融(róng)资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不牢靠(kào)。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业和(hé)居(jū)民对(duì)未来的收入(rù)预期受到了一(yī)定冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企(qǐ)业(yè)三大部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间(jiān)都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初(chū)财政预算(suàn)的(de)严(yán)格约(yuē)束(shù)。年初的财政预算草(cǎo)案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)力度略有减弱。从过(guò)往情况来看，年(nián)初的财政预(yù)算在正常年份是(shì)较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破(pò)限额(é)。近几(jǐ)年仅有(yǒu)两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年的(de)抗(kàng)疫特别(bié)国债(zhài)，由于当(dāng)年两会召开时间较晚科长相当于什么级别？(wǎn)，因此这一特(tè)别国债(zhài)事实(shí)上是在当(dāng)年财(cái)政预(yù)算框架内的。二(èr)是2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严(yán)格来(lái)讲也(yě)并未突破预算。因(yīn)此，政府部门今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格，经过我们的测算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及(jí)对未(wèi)来(lái)的信心，这些(xiē)因素共(gòng)同(tóng)作(zuò)用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的(de)资(zī)产中有40％左右是住(zhù)房资产。房(fáng)地产作(zuò)为居民(mín)资产中占比最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财(cái)富(fù)效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的(de)消费决策。此外(wài)，据央(yāng)行调查数据(jù)显示，城(chéng)镇(zhèn)居民对当期收入的感受以及对(duì)未来收入的信心连续多(duō)个季(jì)度处于50％的临(lín)界值之下，这(zhè)使得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下(xià)降(jiàng)。目(mù)前(qián)，居(jū)民(mín)减少贷款、增(zēng)加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳(wěn)，但(dàn)难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较(jiào)大的制(zhì)约。去年以来，政策性以及(jí)结(jié)构性工(gōng)具对(duì)企业部门(mén)的融资提供了较大支持，但二者均(jūn)属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动(dòng)较(jià科长相当于什么级别？o)为严重的2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边(biān)际退(tuì)出。今年以来，央行(xíng)多次明确(què)结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上(shàng)来看也将出(chū)现下降。此外(wài)，近年来城(chéng)投(tóu)平(píng)台(tái)综合债务不断走高，城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门(mén)的支撑或(huò)将(jiāng)受限。

　　结论(lùn)：今年三(sān)大(dà)部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，因此从现阶(jiē)段来看(kàn)，解决的(de)办法大概(gài)有以下几个维度。一(yī)是城投化债。一(yī)季度城投债提前(qián)偿还(hái)规模的(de)上升反映出了(le)地方融资平(píng)台积极化债的态(tài)度及决心(xīn)，二季(jì)度可能延续(xù)这一趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债务化解工作。二(èr)是中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国际偏低水平(píng)，中央(yāng)政府(fǔ)仍有(yǒu)一定(dìng)的(de)加杠(gāng)杆(gān)空间，可以考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部(bù)门(mén)加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是货币政策可(kě)以适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适时适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业(yè)部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不(bù)及(jí)预期(qī)；地(dì)方政府债务化解(jiě)力度不及预期(qī)；国内政策(cè)力度(dù)不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加(jiā)杠(gāng)杆的(de)重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速加持(chí)下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经(jīng)济(jì)快(kuài)速发展的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一(yī)般也较好(hǎo)，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投资和(hé)生产带(dài)来的收益高于债务增(zēng)加而产生的利息(xī)等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆(gān)经(jīng)营(yíng)可以带来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的(de)基础(chǔ)不再(zài)。随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜(qián)在(zài)增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫情的(de)冲击(jī)之(zhī)后，企业(yè)和居民对未来(lái)的收入预期都相对(duì)较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条(tiáo)件并(bìng)不充(chōng)足且实(shí)际(jì)效果可(kě)能有限(xiàn)，因(yīn)此私(sī)人部(bù)门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶(jiē)段(duàn)我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超(chāo)过了发达经济体(tǐ)的(de)平均(jūn)水(shuǐ)平，进一步加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不(bù)足的(de)情(qíng)况，这其中既受企业部门投(tóu)资意愿减弱的(de)影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企(qǐ)业部门融资(zī)状况分(fēn)化显著(zhù)，民企(qǐ)融资需求偏弱(ruò)，而(ér)部分国企(qǐ)融(róng)资则面临过(guò)剩的问题。第一，过去私人部门(mén)加杠杆是持(chí)续的增(zēng)量，而当前私人部(bù)门(mén)鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长一段(duàn)时间，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著高(gāo)于全社会固定资(zī)产(chǎn)投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲(chōng)击后，私人企业(yè)的(de)信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近两年民(mín)间固定资产投资近乎零增(zēng)长。第(dì)二，去年以来(lái)，银行(xíng)信贷大幅(fú)投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投资(zī)的机(jī)会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有很大一部(bù)分没(méi)有进入实体经济，而(ér)是堆积在(zài)金融体(tǐ)系内，对消费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门(mén)消费回暖对融(róng)资(zī)需求的刺激有限。居民消费对融资(zī)需求的刺激相对有限，居民部(bù)门加杠杆(gān)的方式(shì)主要是(shì)通过房地产，此(cǐ)外则(zé)是汽车。后(hòu)疫(yì)情时代，居(jū)民(mín)对(duì)收入的信(xìn)心(xīn)仍偏(piān)弱，房地产需求(qiú)难以回暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽(qì)车的需求也在过往有一定(dìng)透(tòu)支，因此(cǐ)居(jū)民部门对融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大(dà)部门(mén)看举债空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门

　　狭义(yì)的政府部门债务空(kōng)间(jiān)受年初的财政预算(suàn)约束。年初的财政预算草案(àn)中制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要低(dī)于(yú)去年的(de)实(shí)际(jì)新(xīn)增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季(jì)度(dù)已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年(nián)初的财政预算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为严格的(de)约束，举债额度(dù)不得突破限(xiàn)额。最近几年有两个相对特殊(shū)的案例，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中(zhōng)央政治局会议上提出要发(fā)行(xíng)的抗疫特别(bié)国(guó)债，是为应对(duì)新冠疫情而(ér)推出的一个(gè)非常规(guī)财政工具，不计(jì)入财(cái)政赤字。由于当(dāng)年两会召开时间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上是(shì)在当年财政预算框架(jià)内的。此外(wài)是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去年(nián)经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中时市场一(yī)度预期政府会调(diào)整财政预算，但最终只使用了专项债(zhài)的限额空间，严格来讲并(bìng)未突(tū)破(pò)预算。因此(cǐ)，从过往的情(qíng)况来看(kàn)，狭义政府部门今(jīn)年的(de)举债空间已基(jī)本(běn)定(dìng)格，政府(fǔ)部门只(zhǐ)能严(yán)格(gé)按(àn)照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居(jū)民资产负债表的主要的影响因素(sù)是房地产景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及对(duì)未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的(de)资产结(jié)构(gòu)主(zhǔ)要可以分(fēn)为(wèi)非金(jīn)融资产(chǎn)和金融资产，非(fēi)金融产中(zhōng)绝(jué)大部分是(shì)住房资产，房产(chǎn)价(jià)格的低迷(mí)制约了(le)居民资产负债表(biǎo)的扩张。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年(nián)的估(gū)算，中(zhōng)国(guó)居(jū)民(mín)的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其(qí)中绝(jué)大(dà)部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年(nián)开始，房(fáng)地产的(de)价值(zhí)便出现缩水，除(chú)一(yī)线城市二手房价(jià)表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价(jià)格同(tóng)比出现下降，今年以来(lái)降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受(shòu)限(xiàn)。房地产(chǎn)作为居民(mín)资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债(zhài)表本身的缩水，也(yě)会通过财富(fù)效(xiào)应(yīng)影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对(duì)城(chéng)镇储户的调查问(wèn)卷显示，居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的(de)信心连续(xù)多个(gè)季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前(qián)有着不(bù)小的(de)差距。收入(rù)感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入不(bù)确定性的担忧(yōu)使居民更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而(ér)使(shǐ)得消费和投(tóu)资（购(gòu)买金(jīn)融资(zī)产）的倾向有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄的(de)占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消费与(yǔ)投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　科长相当于什么级别？　房(fáng)地产价格(gé)的下降叠加(jiā)居(jū)民(mín)收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民(mín)资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民(mín)新增贷款的累计值随同比有所(suǒ)回(huí)升，但仍远不及同样为复苏之年(nián)的(de)2021年(nián)。而在(zài)存款端，今年的居(jū)民累计新增存款更是达到(dào)了疫情以来的(de)最高值。存贷(dài)款的(de)表(biǎo)现共同(tóng)反映出居民(mín)资产负(fù)债表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增(zēng)长(zhǎng)势头(tóu)相(xiāng)较疫情(qíng)期间有所好转，但由于房(fáng)地产价格回升空间有限(xiàn)以及(jí)居民(mín)收入(rù)和信(xìn)心仍未恢(huī)复，预计短(duǎn)期(qī)内居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)扩张的动力(lì)仍(réng)有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也(yě)受到政策边(biān)际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的(de)制约。

　　今(jīn)年的政策(cè)性(xìng)支持或将边(biān)际退坡。去年以来，政策性以及结(jié)构性(xìng)工(gōng)具对企业部门的融(róng)资(zī)进行(xíng)了很大的支持(chí)，但政策性金融工具和结(jié)构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年(nián)出现了边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下(xià)降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢(màn)，仍有较(jiào)多结存额度，进(jìn)一步提升额度的空间有限。去年(nián)以来(lái)新设立的普(pǔ)惠养(yǎng)老专项(xiàng)再(zài)贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融(róng)资支持工具(jù)以及保(bǎo)交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢(màn)，截(jié)至今年3月末，累计(jì)使用进(jìn)度(dù)仍未过半。此外，今年一季度(dù)新设立的房(fáng)企纾困专项再贷款以及(jí)租赁(lìn)住房贷(dài)款支持计(jì)划余额(é)仍为零。由于(yú)多项工(gōng)具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未来进一(yī)步提升额度的(de)可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业(yè)部(bù)门的支撑或(huò)将受限。近(jìn)些年来(lái)，城(chéng)投平台的综合(hé)债务累(lèi)计增速(sù)虽(suī)有小幅回落(luò)，但总(zǒng)的(de)债(zhài)务规模仍然(rán)持续走高。考虑到其债(zhài)务压(yā)力偏(piān)大，城投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的(de)支(zhī)持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能不足(zú)。今年一季度银行体(tǐ)系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高水(shuǐ)平，超过(guò)去年全(quán)年的一半(bàn)，其可持续性难以保证(zhèng)，预(yù)计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一(yī)点在即将公(gōng)布的4月份(fèn)信贷数(shù)据(jù)中可能就(jiù)会(huì)有所体现。在经(jīng)历(lì)了(le)一季度杠杆空(kōng)间大(dà)幅抬升之后，企业部(bù)门今年剩余时(shí)间内的(de)杠(gāng)杆抬(tái)升幅度(dù)预(yù)计将(jiāng)会是边际弱(ruò)化的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，未来的解决办法(fǎ)我们认(rèn)为(wèi)可以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化(huà)债。地方债务压(yā)力的化(huà)解(jiě)是今年政府工作的中心之(zhī)一(yī)，而一(yī)季度(dù)城投(tóu)债提前偿(cháng)还规模的上升也反映出了地方融资平台积(jī)极(jí)化债(zhài)的态度及决心。二季度可能延续这(zhè)一(yī)趋势(shì)，并(bìng)有(yǒu)序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的(de)地方债务化(huà)解工作，为(wèi)企业部门(mén)的杠(gāng)杆抬升留出(chū)更(gèng)为充足的(de)空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发(fā)达国(guó)家政府杠(gāng)杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在(zài)在中央(yāng)政府层面的情况相反，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三(sān)，货(huò)币(bì)政策适度放(fàng)松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长的(de)动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过总量工具来释(shì)放流(liú)动性，适(shì)时(shí)适(shì)量地进行降准降息(xī)，降低实体部门(mén)的融(róng)资成(chéng)本(běn)，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部(bù)门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及预(yù)期；国内(nèi)政(zhèng)策力(lì)度不(bù)及(jí)预期。

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