《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基(jī)金经理

　　我们上期对市场的(de)整(zhěng)体(tǐ)观点(diǎn)是(shì)大(dà)概率市(shì)场(chǎng)处于(yú)“战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的(de)乱(luàn)战”，5月交易机会(huì)可能(néng)更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收获的(de)阶段(duàn)，投(tóu)资者需要(yào)多一(yī)点耐心(xīn)。市场可能继(jì)续对一季报定价，短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是短期游戏(xì)传媒和中特(tè)估与其他(tā)板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也(yě)是不(bù)争的事实，提醒大家这(zhè)两个板块短期(qī)可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲(pí)弱修(xiū)复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟(gēn)我(wǒ)们(men)的观点(diǎn)大致符合：周(zhōu)一中特(tè)估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同时(shí)前(qián)期(qī)又没有定价充分的(de)火电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有一定(dìng)的超额收益，但是反弹(dàn)也(yě)相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济金融数据传递的信(xìn)息都没有(yǒu)明确的(de)方(fāng)向性，股(gǔ)市(shì)和(hé)债(zhài)市依然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们上一次对市(shì)场的判断(duàn)上提(tí)供明显的增量信(xìn)息(xī)。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个(gè)行业出(chū)现(xiàn)上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行(xíng)业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色(sè)金属等行业表现较差(chà)，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高(gāo)位估值区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处于(yú)历史低位估(gū)值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比(bǐ)上周(zhōu)变化来(lái)看，环保、公(gōng)用(yòng)事业、汽(qì)车等行业位于前列(liè)，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位数(shù)分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、交通运(yùn)输、非银(yín)金融等行业换手率位于(yú)一年内高点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容护理、食(shí)品饮(yǐn)料(liào)等行业换(huàn)手率位于一(yī)年内低点，换(huàn)手率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、非银金融(róng)、传(chuán)媒等(děng)行业成交额(é)占比位于一(yī)年(nián)内高点，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础(chǔ)化(huà)工、综合等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位(wèi)于(yú)一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对(duì)市(shì)场(chǎng)的定性(xìng)是(shì)下一(yī)步决策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市(shì)场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变(biàn)弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸市场(chǎng)预期次(cì)数最多的指标之一(yī)，正如每年大(dà)家(jiā)对出(chū)口进行展望一样，今年年初(chū)的出口确实又再次超出大家(jiā)的预(yù)期(qī)。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的(de)中期(qī)逻(luó)辑变化：中国的国(guó)家战(zhàn)略在清(qīng)晰地(dì)知道欧(ōu)美日韩(hán)的战略意图之后(hòu)，在过去(qù)几(jǐ)年做了很(hěn)多的(de)应(yīng)对和部署，东盟(méng)、一(yī)带一(yī)路、上合和广(guǎng)大发展中国家(jiā)逐渐被更(gèng)充分地融(róng)入到中(zhōng)国经(jīng)济圈，成为外需和(hé)中(zhōng)国全球(qiú)战略的重要一环(huán)，也需要成为(wèi)我们日后分析(xī)中的(de)重点之(zhī)一(yī)。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期(qī)的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实(shí)。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定是不弱(ruò)的，不(bù)过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经济(jì)和金融系统在过去(qù)一(yī)段(duàn)时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国(guó)这些(xiē)重要(yào)出(chū)口(kǒu)国家(jiā)近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带(dài)一路和东盟可能也(yě)无(wú)法(fǎ)单(dān)独把中国出(chū)口稳(wěn)住。与此同时，进(jìn)口继(jì)续走弱(ruò)，在经(jīng)历(lì)了(le)年初复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变(biàn)化又(yòu)还(hái)没有(yǒu)看到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放(fàng)量后逐渐(jiàn)回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年(nián)同期0.当兵后微信会受影响吗，当兵的不能玩微信吗93万亿；社融增(zēng)速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向(xiàng)来(lái)看，因(yīn)为2022年4月本身就(jiù)是社融(róng)信贷比(bǐ)较弱(ruò)的一个(gè)月，所以(yǐ)今(jīn)年(nián)4月的社融(róng)信(xìn)贷(dài)看上去比去年多，但(dàn)实(shí)际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的(de)节(jié)奏(zòu)来看，一(yī)季度(dù)社(shè)融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历(lì)了积(jī)压(yā)需求暂时释放之后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民(mín)中长(zhǎng)贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能(néng)非(fēi)但没有明显增加房贷(dài)的(de)意愿(yuàn)，反而在加大(dà)还贷的量(liàng)，这与(yǔ)前段时(shí)间(jiān)新(xīn)闻报道的居民提前还(hái)当兵后微信会受影响吗，当兵的不能玩微信吗房贷现(xiàn)象(xiàng)增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不(bù)完全统计(jì)的(de)4月部分银(yín)行的理财规(guī)模(mó)变化，银(yín)行(xíng)理财出现了明显的(de)回流，但在权益市(shì)场上资金回流并不明(míng)显，因此极有可能流到(dào)了低(dī)风险低(dī)波动的相关产品上。这说明无论是对实(shí)物投资还(hái)是金融投资，居(jū)民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待(dài)修(xiū)复。因此，随(suí)着(zhe)居民部门购房欲望下降之(zhī)后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都(dōu)在等(děng)待权益市场系统性风险偏好抬升的一个(gè)明确的政(zhèng)策或(huò)者基(jī)本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也判(pàn)断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜(cài)价(jià)格同环比大幅下降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项来看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗保健持平(píng)，这(zhè)反映的(de)是普通(tōng)消费品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服(fú)务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅回落(luò)，主(zhǔ)要受上年同期基数较(jiào)高影响，同时(shí)全球库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资(zī)料价(jià)格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料(liào)同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游(yóu)和(hé)中(zhōng)游(yóu)煤炭开(kāi)采、石油(yóu)和天然气(qì)开采、黑色(sè)金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业均有较大拖累，电力、热(rè)力的生产(chǎn)和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我们认为(wèi)这(zhè)反映的是内(nèi)生修复动(dòng)力较(jiào)弱。季节性因素(sù)以及产业周期带来的食品价格(gé)下跌(diē)和生产(chǎn)资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上，投资(zī)均不需要(yào)过(guò)度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题(tí)。短期(qī)来看，物价回(huí)落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更(gèng)多反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹(dàn)概率大(dà)，要保持交(jiāo)易(yì)的灵活(huó)性

　　从上述(shù)基本面的分析(xī)出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡(héng)且(qiě)脆(cuì)弱的交易机(jī)会”的(de)判(pàn)断。从技术面看，当(dāng)前权(quán)益市场的买入理由是(shì)大盘(pán)指数再(zài)度接近前期低位，这为我们(men)提供了布局机会，交(jiāo)易(yì)的(de)反弹(dàn)概(gài)率(lǜ)在加大(dà)。从策略角度(dù)看，投资者需当兵后微信会受影响吗，当兵的不能玩微信吗要高度重(zhòng)视交易(yì)的灵活(huó)性。策略的整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹(dàn)带来(lái)的是(shì)节奏的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会(huì)较大呢(ne)？创(chuàng)金合信基金宏(hóng)观策略配置团队(duì)观察(chá)各家分(fēn)析师对申万各(gè)行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作为(wèi)参考(kǎo)。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看，市场对公用事(shì)业(yè)、石(shí)油石化、房地产等行业(yè)基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置(zhì)部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观(guān)经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富(fù)、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致力于(yú)在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的(de)视角解构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊(kān)。

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