摘要(yào)

　　4月社融(róng)和(hé)贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新(xīn)增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元，意(yì)外转负，且低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商(shāng)品(pǐn)房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，低(dī)于(yú)2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据增加。不过(guò)中长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结构较好(hǎo)。新(xīn)增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化过(guò)程仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分(fēn)指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已(yǐ)进行(xíng)部分定价(jià)，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这(zhè)种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期(qī)可(kě)能仍聚焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政(zhèng)策(cè)利(lì)率波动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利(lì)率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非(fēi)常态，短(duǎn)期需要关(guān)注5月(yuè)末资金利率是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险。货币政策出现超预期调整。财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期调整。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但(dàn)去年同期因局部(bù)疫情而基数(shù)偏低，今(jīn)年(nián)4月新增社融和贷款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同期的(de)平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基数较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元(yuán)，同样基(jī)数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第(dì)一，居民融资出(chū)现反复，意外转负(fù)，且低(dī)于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷(dài)款平均值(zhí)5700亿元，4月新增(zēng)居(jū)民贷款转负，反映居民融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明(míng)显回(huí)落以及新增未(wèi)贴现票据下降，指向票(piào)据供给(gěi)相(xiāng)对不足，部分从(cóng)表(biǎo)外转入表内。新(xīn)增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在满足实体融(róng)资的同时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿(yì)元，同比(bǐ)多4017亿(yì)元(yuán)，连续九个(gè)月(yuè)同比多(duō)增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿(yì)元较(jiào)为(wèi)接近(jìn)；城投净融资方面，4月(yuè)城(chéng)投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债(zhài)净融(róng)资略高于(yú)去(qù)年同期(qī)。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债(zhài)净(jìng)发行(xíng)4269亿元(yuán)，国债净发(fā)行1833亿(yì)元(yuán)，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净(jìng)发行显(xiǎn)著(zhù)低于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去(qù)年5月和6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要(yào)发行提前批额度，地方(fāng)债(zhài)净发行(xíng)规模(mó)或(huò)在6000亿元左右， 地(dì)方债(zhài)对社融(róng)存量同比增速的(de)拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱，环(huán)比降(jiàng)幅(fú)大于(yú)季节性规律。一方(fāng)面，新(xīn)增居民(mín)贷款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业(yè)融资也出现放(fàng)缓(huǎn)迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来(lái)重点关注居民融(róng)资和(hé)企业融资的(de)总量是否修(xiū)复，其次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期(qī)增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结(jié)束(shù)了连续13个(gè)月的同比(bǐ)多增。居民存款可能有(yǒu)几个去向，一(yī)是3月末回表的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财规模(mó)增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现(xiàn)金(jīn)管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与居民(mín)存款降幅基(jī)本(běn)匹(pǐ)配；二是(shì)预留资(zī)金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地(dì)产销售同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同(tóng)比转负，居民购房可能更多依赖自有资金(jīn)，对应居民存款减少，或转为(wèi)企业存款(kuǎn)等。此外，4月(yuè)物价下降(jiàng)和就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣(róng)枯线之下，可能制约了(le)居民(mín)消费需求释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略有(yǒu)改善(shàn)，但(dàn)幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结(jié)构数(shù)据尚未发布，观察(chá)3月(yuè)数据，新增(zēng)企(qǐ)业定期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企(qǐ)业存款活化略有改(gǎi)善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看(kàn)流(liú)动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对(duì)流动性存在影(yǐng)响的一(yī)些因素：

　　一是财政(zhèng)存款(kuǎn)显示财政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而(ér)去年(nián)同期(qī)仅为410亿元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收(shōu)入大于支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同期财政(zhèng)收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际(jì)变(biàn)化不大。

　　结合央行(xíng)净投放(fàng)等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测算的(de)3月末(mò)超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银(yín)行主动(dòng)调配(pèi)，这给五因(yīn)素法测算超储带来更多不确定性。从4月末(mò)到5月(yuè)上旬的流动性来(lái)看(kàn)，金融体系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反应(yīng)“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基本回到数据(jù)发布前(qián)的状态，对社(shè)融不及预(yù)期的利(lì)多反应(yīng)钝化。对债市而(ér)言，以下信(xìn)号值得关注(zhù)：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入(rù)4月，1个月(yuè)期限(xiàn)票据(jù)利率中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和(hé)贷(dài)款转弱(ruò)已(yǐ)有一定(dìng)程(chéng)度的预期(qī)。不过新(xīn)增居(jū)民贷款弱于去年同期，可(kě)能超(chāo)出了(le)预(yù)期。面对社(shè)融转弱，长端利率先(xiān)下后(hòu)上(shàng)，可能反映出(chū)市(shì)场先反映贷(dài)款偏弱，后反(fǎn)映对政策(cè)发力的担忧，部分资金选择(zé)止盈。对(duì)比3月强于预期的社融公布后，长端利(lì)率延(yán)续下行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出(chū)部分投资者预期(qī)利(lì)率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表数(shù)据(jù)中(zhōng)，其他存款性公司对其他金(jīn)融性公司负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模的(de)反弹，三者均反映出非银机构(gòu)资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求下降(jiàng)，为(wèi)债券-存(cún)单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年(nián)国(guó)债收益(yì)率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去(qù)年降息预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债中位数(shù)较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能(néng)更多依赖(lài)于(yú)降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在(zài)边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅(fú)度较大。在(zài)这种背景(jǐng春有约,花不误,年年岁岁不相负，年年岁岁花相似的全诗句)下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调(diào)。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非常态(tài)，需要(yào)关注(zhù)5月末资金利(lì)率是(shì)否出(chū)现类似(shì)往年同期(qī)的(de)波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)维持当(dāng)前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现(xiàn)超预期变化，国内货币政(zhèng)策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内(nèi)财政政策维(wéi)持当前力度(dù)，但假如国内经济(jì)超预期放缓，国内财政政策(cè)相应可能出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。

　　流(liú)动性出(chū)现超预期变化。本(běn)文(wén)假设流动(dòng)性维持充裕状态，但假如流动性投(tóu)放少于往年同期(qī)，流动性可能出现超预(yù)期(qī)变化。

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