《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基(jī)金基金经理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我(wǒ)们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不是非常清(qīng)晰(xī)。周末中(zhōng)央发布长期(qī)的产业政策，基调是清(qīng)晰(xī)的(de)，但(dàn)那是诗和远方，是(shì)战略(lüè)性的布局(jú)，很多投资者更喜(xǐ)欢(huān)战术性(xìng)的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投(tóu)资者总希(xī)望可(kě)以从(cóng)中(zhōng)寻找到投资的(de)秘诀(jué)，价值投(tóu)资(zī)的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯克(kè)希(xī)尔决策者对宏(hóng)观(guān)环境的担忧，对数字(zì)技术的批判，很多与会者收(shōu)获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身(shēn)”的(de)说(shuō)法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理(lǐ)由(yóu)是根(gēn)据(jù)惯例，银(yín)行保险等利好(hǎo)兑现(xiàn)后往(wǎng)往是市场(chǎng)开始(shǐ)调整的开(kāi)始(shǐ)。A股(gǔ)投(tóu)资历(lì)来(lái)是有季节性的，但(dàn)这(zhè)未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新(xīn)的政(zhèng)策基(jī)调下开始全面大反(fǎn)攻(gōng)。我们需要因时(shí)而(ér)变，投资者需要考虑到当前的市场背(bèi)景已经和之前(qián)有很(hěn)大的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难用清(qīng)晰(xī)的事实(shí)来验证。谨慎(shèn)的投资者往往(wǎng)是见(jiàn)好就收或者(zhě)谋定而后动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的(de)地方(fāng)在(zài)哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看(kàn)，市场已经提前交(jiāo)易了政策的方向(xiàng)，而且今年国(guó)内的政(zhèng)策本(běn)身(shēn)也不是大(dà)开(kāi)大合。新出台的政(zhèng)策更多地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联(lián)储依然(rán)在通胀(zhàng)、就业数(shù)据、金融数据和增长数据传(chuán)递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资(zī)主(zhǔ)线看，数(shù)字经(jīng)济和中特估依然既(jì)有政策、也有(yǒu)业绩或者有未(wèi)来预期(qī)的业(yè)绩改善，但(dàn)短期游戏(xì)、传媒(méi)、中特估与其他板块分(fēn)化较为(wèi)极(jí)致，也是不争(zhēng)的事实。除了这(zhè)两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用事(shì)业有反弹，但难以成(chéng)为(wèi)持(chí)续的配置主题(tí)，新(xīn)能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并未(wèi)形(xíng)成一(yī)致预期。随着一季(jì)报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对(duì)盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表现为(wèi)，业绩出现一(yī)定修复和表现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好(hǎo)，家(jiā)电此前也有一定表现。不(bù)过(guò)，随着业绩的公(gōng)布(bù)反而出现了(le)一定的买预期卖现实的操作。当然(rán)，相(xiāng)对(duì)而言市场(chǎng)也有定价(jià)效率不稳(wěn)定的一(yī)面，同(tóng)样(yàng)是(shì)业(yè)绩修(xiū)复或(huò)有韧性的农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、新(xīn)能源和消(xiāo)费(fèi)板块，整体表(biǎo)现则(zé)一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显(xiǎn)示(shì)企业盈(yíng)利仍(réng)在磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此在最近(jìn)市场(chǎng)调整的(de)时候(hòu)整体(tǐ)表现较好。在这两条我们看好(hǎo)的全年主(zhǔ)线之外，市场部(bù)分(fēn)定价了一季报行情，但核心问题在(zài)于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还(hái)在(zài)下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的(de)行情。所以，我们看到这(zhè)两条(tiáo)主线之外(wài)其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定(dìng)的修复，而市(shì)场(chǎng)由于前期的悲观(guān)情绪(xù)尚未对其定(dìng)价，这可能(néng)蕴含阶段性(xìng)交易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布(bù)局是清(qīng)晰而明确的(de)：政策关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会(huì)议(yì)密集召开的阶段，政治局会议(yì)、中央(yāng)财经(jīng)委(wěi)会议和国常(cháng)会相继召(zhào)开。决策(cè)层对于当前(qián)经济复苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有(yǒu)着(zhe)清醒的认(rèn决别和诀别哪个是对的意思，诀别和决别是什么意思)识(shí)，短期的工作(zuò)重点是恢复(fù)和扩大(dà)需求，但(dàn)同时也明确不会再走老路——不会(huì)通过低水平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而(ér)是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级，推(tuī)进产业智能(néng)化、绿(lǜ)色(sè)化、融合化。

　　现代(dài)产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次财(cái)经委会议(yì)的一个新(xīn)提法是“坚持三次(cì)产业(yè)融合发展，避免割裂对(duì)立；坚持推动(dòng)传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单(dān)退出(chū)”，这个提法很重要(yào)。我们去年底强调接(jiē)下来(lái)一段时间的政(zhèng)策需要强调均衡(héng)性(xìng)和系统性，才能形成经济发展的合(hé)力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支(zhī)持(chí)和发(fā)展(zhǎn)，但是经济的运(yùn)行是(shì)一(yī)个(gè)完整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经(jīng)济和金融支(zhī)撑、高科(kē)技领域和低技(jì)术(shù)领(lǐng)域、融资(zī)-设计(jì)-制造—物(wù)流-销售-服务等(děng)各方面需(xū)要协调(diào)发(fā)展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能(néng)够(gòu)真(zhēn)正把需求(qiú)拉(lā)动起来。不能够(gòu)孤立、片面(miàn)地理解和(hé)执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的(de)下游需求也主要来自消费电(diàn)子产品(pǐn)中的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有(yǒu)需求(qiú)的拉(lā)动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人(rén)，作为(wèi)投资生产拉动核(hé)心(xīn)的企业家、作(zuò)为人力(lì)资源重点的(de)人才、承(chéng)载民族未来的新生(shēng)人(rén)口(kǒu)、需要关注(zhù)的老龄人(rén)口。当前中国(guó)的(de)发展逐(zhú)渐从资本和(hé)劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内(nèi)外部约束的关键。技术创新能力(lì)取决于制度保(bǎo)障下的主观能动性，在经(jīng)历了(le)过去几年的非常态之后(hòu)，在内外(wài)部(bù)不确定性的制约下，如何让当前(qián)每个主体充满信心、充满(mǎn)主观(guān)能动性，是政策的重心。以人工智能(néng)为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够帮助我们(men)适当缩(suō)小(xiǎo)国际竞争中人力资(zī)源的差距，这需要从一个更高(gāo)的角度理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看(kàn)起来是战(zhàn)略(lüè)僵持(chí)阶段(duàn)的乱(luàn)战(zhàn)。接(jiē)下来(lái)的政策力度和效果有(yǒu)多大(dà)、盈(yíng)利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风(fēng)险(xiǎn)到底(dǐ)有多大、美联储到底(dǐ)下一步面临(lín)的是(shì)什么样的(de)经(jīng)济形势等(děng)，投资者希望渐次(cì)判断上述一系列的重要问题的程度，并据此进行布(bù)局(jú)。

　　决别和诀别哪个是对的意思，诀别和决别是什么意思从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是一(yī)个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是(shì)收获(huò)的(de)阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大(dà)，下(xià)一次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是(shì)我们(men)从巴菲特(tè)历次股东大会上看到价值投资者很(hěn)重(zhòng)要的一个(gè)特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资路径也(yě)将会(huì)非常明(míng)确。这个路径，我们从产(chǎn)业视角做了一(yī)下梳理(lǐ)，供(gōng)投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代(dài)化，科(kē)技自主可用(yòng)，数字化(huà)、高端化与(yǔ)智能化是明确的诗与(yǔ)远方，需要(yào)进行战(zhàn)略(lüè)布(bù)局。投资的下限是避免系统性(xìng)的风(fēng)险，在(zài)现(xiàn)代化的产业转型(xíng)中，当前(qián)蕴藏(cáng)风险和未来跟不(bù)上历史步伐的产业是不能进行战略布(bù)局的。投资的(de)中间(jiān)状态(tài)是周期与消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产业(yè)视角下的(de)投资(zī)路线图(tú)

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创(chuàng)金合信基(jī)金首席(xí)经济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学(xué)术研(yán)究与教学(xué)以(yǐ)及宏(hóng)观经济(jì)走(zǒu)势(shì)、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用财(cái)政(zhèng)的(de)视(shì)角解构宏观经济(jì)的运行，将(jiāng)中国(guó)经(jīng)济看(kàn)作一(yī)份(fèn)资(zī)产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合(hé)信基(jī)金(jīn)。此前(qián)履职博(bó)时基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财(cái)经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博(bó)士后(hòu)，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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