分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观(guān)研究团(tuán)队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们想继续(xù)提(tí)示居民(mín)超额储蓄(xù)大概率仍会继(jì)续(xù)积累，较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄(xù)体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去年末继(jì)续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导致(zhì)居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因(yīn)此居(jū)民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过(guò)程。对(duì)于后续信用表现，预计(jì)二季度(dù)市(shì)场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判(pàn)断二季度货币(bì)政策主要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条上(shàng)设置固定宽高(gāo)背景可以设置被包含可以完(wán)美(měi)对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己(jǐ)的模板(bǎn)

　　内容摘(zhāi)要

　　>&g关于团结就是力量的名人素材事例，关于团结的名人素材事例有哪些t;4月(yuè)信贷新(xīn)增(zēng)7188亿(yì)元，信贷较(jiào)弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一(yī)致(zhì)，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平(pín关于团结就是力量的名人素材事例，关于团结的名人素材事例有哪些g)前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据(jù)：一(yī)季度的强(qiáng)劲信(xìn)贷对后续(xù)或(huò)有透(tòu)支》中提(tí)示了一季(jì)度信贷的(de)大体量投放或对后续信贷形成(chéng)一定透支，目(mù)前(qián)观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱(ruò)特征(zhēng)：住(zhù)户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增(zēng)约241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期(qī)、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加(jiā)1280亿元，同比变(biàn)动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数(shù)据以(yǐ)来），占(zhàn)4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们(men)认为基建、制(zhì)造(zào)业（尤其是科(kē)创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是(shì)主要投向，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月(yuè)20日(rì)新(xīn)闻发(fā)布会披露数(shù)据，一季度基建(jiàn)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行(xíng)，体现银行(xíng)一定程度(dù)“冲(chōng)票据”，但由于(yú)去年该状况更(gèng)为突(tū)出(chū)，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票据(jù)-同存利差4月末略有上行，体现供需(xū)关系略有反转，相(xiāng)关市(shì)场观点认(rèn)为信(xìn)贷或有走(zǒu)强，但我们在5月(yuè)1日发布(bù)的报告(gào)《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并(bìng)非(fēi)是银行卖盘(pán)大幅增加，而是来自企业贴现量(liàng)增加所致（票据(jù)利率下行导致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观(guān)点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷(dài)款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频(pín)回落对应(yīng)的(de)居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再(zài)次(cì)出(chū)现同比少增，居(jū)民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地(dì)产销售相(xiāng)对审慎的(de)观点相一(yī)致(zhì)。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定(dìng)同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小月非银(yín)贷款(kuǎn)季节性大增(zēng)，且银(yín)行间(jiān)体系流动性保(bǎo)持合理(lǐ)充裕，数(shù)据较高，也进一步导(dǎo)致社(shè)融口径信(xìn)贷明显低于人民币贷款口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融(róng)资规模增量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们预(yù)期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预(yù)期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比多增(zēng)主要来自未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行(xíng)表内“冲票据”导致(zhì)表(biǎo)外票据基数较低(dī)，而今年经济弱修复的情况下(xià)，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进口相(xiāng)关(guān)度较高(gāo)，表现也(yě)较为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托(tuō)贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元(yuán)，走(zǒu)势(shì)稳健，边际增(zēng)量或来(lái)自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要(yào)受地产金融政策影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明(míng)确规(guī)定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存(cún)量融资合理展(zhǎn)期(qī)”，金融机构继(jì)续积极落实(shí)，支(zhī)撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依(yī)据存量(liàng)比例压降，则每年压降规模也是(shì)同比减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结构中(zhōng)同比少增主要是直接融资项目：企(qǐ)业债(zhài)券净融资2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿元；非金融(róng)企业境(jìng)内股票融(róng)资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债(zhài)收益率(lǜ)低位、企(qǐ)业债(zhài)务融资需(xū)求回暖的影(yǐng)响，企业债(zhài)券融资稳定(dìng)，保持了今年以(yǐ)来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处(chù)高位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预(yù)测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数上行、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期(qī)，受益(yì)于居民消费(fèi)、出行活跃度提(tí)高，居(jū)民储蓄存款部分(fēn)转为企业(yè)活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我们的(de)预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与消费类相(xiāng)关行业的现金流直接关联，由于我们判断居民(mín)消费(fèi)、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度可(kě)能(néng)相对较弱(ruò)，预(yù)计M1增速大概率逐步(bù)上行(xíng)，但(dàn)速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍(réng)处高位(wèi)，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复的(de)结构(gòu)性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民(mín)超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提示居民(mín)超额储蓄仍在继续(xù)积累，预计(jì)未(wèi)来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上(shàng)月继续(xù)增(zēng)加约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我(wǒ)们此前的(de)判(pàn)断(duàn)。我们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居民对(duì)未来收入预(yù)期(qī)悲观的根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额(é)储蓄的释(shì)放将是(shì)一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款(kuǎn)增加5028亿(yì)元，非银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但我们认为主要是由(yóu)于季节性，这与银行季(jì)末冲存款、季初(chū)居(jū)民(mín)存款资金重新流(liú)入理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品相(xiāng)关；同时，今年(nián)也受(shòu)假期影响，4月末(mò)已进(jìn)入五一假期，居民(mín)消费活(huó)动使得(dé)储蓄(xù)得到(dào)部分释放（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税(shuì)影响，也是企业(yè)存款(kuǎn)的季节(jié)性(xìng)小月，但(dàn)今(jīn)年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们(men)认为(wèi)就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄(xù)的回落幅(fú)度相对(duì)过往历年(nián)4月并(bìng)不算大，2021年4月居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预(yù)计一季(jì)度信贷(dài)的大规模投放或(huò)对后续月(yuè)份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期(qī)波(bō)动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续(xù)下行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在年初(chū)增加信贷(dài)投放，这会导致后续(xù)的信贷(dài)额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调(diào)是“稳健的货币政(zhèng)策(cè)要(yào)精准有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调和表述延(yán)续(xù)了(le)去年底中央经济工作会(huì)议的部署，我们认为(wèi)“精(jīng)准(zhǔn)有力”更加强调货币政(zhèng)策的结(jié)构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季(jì)度货币(bì)政策(cè)将以结(jié)构性调控为主，再(zài)贷款仍(réng)将发挥主导(dǎo)作用。根据央行(xíng)官方(fāng)数据(jù)，截(jié)至(zhì)今年3月(yuè)末，我国结构(gòu)性货币政策工(gōng)具余额68219亿(yì)元，去年末是(shì)64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专项再贷(dài)款、租赁(lìn)住房贷(dài)款支(zhī)持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领(lǐng)域，体现维稳意图(tú)。我们预(yù)计(jì)央行后续将(jiāng)继续强化对(duì)制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领(lǐng)域的信贷支(zhī)持，结构性政策将(jiāng)继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷表现波动较大，这也(yě)将(jiāng)对今年(nián)的(de)各月构成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较(jiào)大，未来的三个(gè)季度(dù)合计(jì)看，信(xìn)贷增量或有(yǒu)同比少增，信(xìn)贷(dài)增速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信贷(dài)年末(mò)增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季(jì)度信(xìn)贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区(qū)间，其(qí)中也隐含了对下半(bàn)年(nián)可能再次降(jiàng)准的(de)判断(duàn)。由于(yú)下半年经济下行及失业压力均(jūn)可能(néng)加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计(jì)美联储可能在四季度进(jìn)入降息(xī)周期(qī)，中美两(liǎng)国(guó)基(jī)本面(miàn)差+货币政(zhèng)策差收(shōu)敛，我国(guó)将(jiāng)出(chū)现国际收支、汇(huì)率改(gǎi)善(shàn)机会(huì)，货币政策宽(kuān)松(sōng)空间进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全年(nián)低(dī)点，在企业债券(quàn)、表(biǎo)外票据有(yǒu)望同(tóng)比(bǐ)多(duō)增的情况下(xià)，预计社融增速(sù)可维持(chí)震(zhèn)荡走升，预计(jì)年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形(xíng)势及地产(chǎn)领域(yù)风险加(jiā)剧，居民消费(fèi)及(jí)购房情绪进一步恶(è)化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽高(gāo)背(bèi)景(jǐng)可以设置被(bèi)包含可以完美对齐背(bèi)景图和文字以及制作自己的模板

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