文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续(xù)上行(xíng)，即便税(shuì)期切开的南瓜可以放冰箱吗，南瓜切了一半放冰箱能留几天结(jié)束，资金利率却仍(réng)未回落，反而进(jìn)一(yī)步走高。我们认为主(zhǔ)要是源(yuán)于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金融出(chū)意愿(yuàn)与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期(qī)和(hé)月末因素，预计短(duǎn)期内，资金利率下行空间(jiān)有限，波(bō)动幅(fú)度加大，建议投资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流(liú)动性大(dà)幅(fú)收紧对债(zhài)市(shì)情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利(lì)率(lǜ)自低位持(chí)续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期(qī)结(jié)束后却并未(wèi)回落(luò)，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更(gèng)大。从隔(gé)夜利率角(jiǎo)度观察，银行与(yǔ)非银机构间(jiān)流动性分层现(xiàn)象弱化；此外(wài)，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天利率的期(qī)限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税(shuì)期(qī)结束，资金不(bù)松(sōng)，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍切开的南瓜可以放冰箱吗，南瓜切了一半放冰箱能留几天ong>其(qí)一(yī)，货币政(zhèng)策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字(zì)当头，保(bǎo)持货币信贷(dài)合(hé)理增长，确保利率水平合适，在追(zhuī)求经(jīng)济(jì)提振的同(tóng)时，也(yě)注(zhù)重防范市场过热带来(lái)的金融风险。在满足(zú)广义流动性供需匹配的前提(tí)下，货币(bì)工具力度(dù)可能会有所回摆。从央行的具体(tǐ)操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操(cāo)作(zuò)，结构(gòu)性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政策(cè)将更加“精准有力(lì)”，流动性投放趋于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走(zǒu)款可能对(duì)银行间流(liú)动性带来(lái)了一定(dìng)的压力。此外，参考近期票据利率走(zǒu)势(shì)，预计(jì)信贷增速较一(yī)季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预(yù)计(jì)仍将保持(chí)同比多增的(de)态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整体资金流出，因此向同业融出的意愿和(hé)能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤(jǐ)可能会导(dǎo)致(zhì)债市脆(cuì)弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者对于未来(lái)一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交量和我们测算(suàn)的杠杆(gān)率(lǜ)来看，虽然上(shàng)周受资金(jīn)收紧影(yǐng)响，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历史(shǐ)相对积极的水平，导致债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。此外投(tóu)资者对货币政策力度以(yǐ)及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得(dé)市场上对于(yú)未来一(yī)个月内资金价格(gé)上行的(de)预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回(huí)购(gòu)资金的期限被动拉长，利率下行(xíng)空间(jiān)有限。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向市场释(shì)放资金；但跨(kuà)月(yuè)前(qián)夕银行资金(jīn)融出意愿一(yī)般较低，预计资金波(bō)动幅度较大。对于债(zhài)市而言，短期交易(yì)主线或延续政策与(yǔ)基本面(miàn)预期交(jiāo)易，预计利(lì)率以(yǐ)震荡走(zǒu)势为主，建议投资(zī)者关(guān)注资金面(miàn)的边际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币(bì)政策不(bù)及预期；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行间市场流动性过快收(shōu)紧。