分析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研(yán)究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量(liàng)释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末(mò)继续增加1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民(mín)仍在(zài)积累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将是一个较(jiào)为缓慢的过(guò)程(chéng)。对于后续信用(yòng)表现(xiàn)，预(yù)计二(èr)季度市场对(duì)宽(kuān)信用的(de)预期波动(dòng)或(huò)明显(xiǎn)加大，可(kě)能(néng)形成(chéng)信用(yòng)收紧(jǐn)预(yù)期，对于政策工具，我们判断二季(jì)度(dù)货币(bì)政策主要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)649亿元(yuán)，与我们的预(yù)测(cè)值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月(yuè)信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一(yī)季(jì)度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷(dài)形(xíng)成(chéng)一(yī)定透(tòu)支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构呈现(xiàn)企业强(qiáng)、居民弱特(tè)征：住(zhù)户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的(de)最(zuì)高值（有数据以来），占4月莫问前程上一句是啥 莫问前程的意思企业(yè)贷款增量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最(zuì)高值。我们认(rèn)为基建(jiàn)、制(zhì)造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布(bù)会(huì)披露数据(jù)，一季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增7771亿元；制(zhì)造业(yè)中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿(lǜ)色、基建、科创将(jiāng)是重(zhòng)点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单(dān)利差（6个月(yuè)）持续(xù)震(zhèn)荡下行，体现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状(zhuàng)况更为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末略(lüè)有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发(fā)布(bù)的报告《4月数(shù)据(jù)预测：价(jià)格向下，盈利承压(yā)，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴现量增加所致（票据利率下行(xíng)导致企(qǐ)业贴现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高(gāo)频回落(luò)对应的(de)居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度也(yě)明(míng)显走弱(ruò)，与我们对消费、地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)相对审慎的观点相一(yī)致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得(dé)居(jū)民贷(dài)款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷(dài)款(kuǎn)季节性(xìng)大增，且银行间(jiān)体系流动性保(bǎo)持合理充(chōng)裕，数据(jù)较高(gāo)，也进一步(bù)导致(zhì)社(shè)融口径信(xìn)贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同(tóng)比略多增(zēng)

　　4月社会融资(zī)规模增量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比多(duō)增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主(zhǔ)要(yào)来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标(biāo)项(xiàng)目及外币(bì)贷款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经济(jì)回落+银行(xíng)表内“冲(chōng)票据”导致表外票据(jù)基数较低(dī)，而今年经(jīng)济(jì)弱修复(fù)的情况(kuàng)下(xià)，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币(bì)贷款(kuǎn)折合(hé)人(rén)民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与(yǔ)进口(kǒu)相(xiāng)关度(dù)较高，表现也(yě)较为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托(tuō)贷款增(zēng)加(jiā)83亿(yì)元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增(zēng)量或来自(zì)公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿(yì)元，同比多增734亿(yì)元，信(xìn)托(tuō)贷款主(zhǔ)要(yào)受地(dì)产金融政策影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融(róng)资合(hé)理展(zhǎn)期”，金融(róng)机构继续(xù)积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据(jù)，且融资类(lèi)信托若依(yī)据存量(liàng)比(bǐ)例压降(jiàng)，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少(shǎo)增主要是直(zhí)接融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票(piào)融资993亿(yì)元(yuán)，同比少173亿元。受信(xìn)用(yòng)债收益率低(dī)位(wèi)、企业债(zhài)务融资需求回暖的影响，企业债券融(róng)资稳(wěn)定，保持了今年以(yǐ)来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走(zǒu)高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基数(shù)上行、今年4月地产销售边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期(qī)，受(shòu)益于居民消(xiāo)费、出行(xíng)活(huó)跃度提高，居(jū)民储蓄(xù)存(cún)款部(bù)分(fēn)转为(wèi)企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我(wǒ)们的预(yù)期。M1的主要影响因素(sù)是企业活期存款，其与(yǔ)消费类相关行业(yè)的现(xiàn)金流直接关联(lián)，由于我(wǒ)们(men)判(pàn)断居民(mín)消费、购房(fáng)活动修(xiū)复是渐(jiàn)进的，幅度可(kě)能相(xiāng)对较弱(ruò)，预(yù)计M1增速(sù)大概率逐步(bù)上行，但速(sù)度较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年(nián)、202莫问前程上一句是啥 莫问前程的意思2年(nián)表现相似，体现经济修复的(de)结构性失(shī)衡，三四(sì)线城市(shì)及农村(cūn)地(dì)区经济改善略(lüè)弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民(mín)超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累，预(yù)计(jì)未来较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上月(yuè)继续(xù)增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我(wǒ)们(men)此前的判断。我们认为，经(jīng)济结构(gòu)转型升(shēng)级是导致(zhì)居民对未来收入预期(qī)悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫情(qíng)在一(yī)定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是(shì)一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存(cún)款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金(jīn)融机构存款增(zēng)加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居(jū)民(mín)存款大幅(fú)回落，但(dàn)我们认为主要是(shì)由于季节性(xìng)，这与银(yín)行(xíng)季末(mò)冲存款(kuǎn)、季初居(jū)民存(cún)款资金(jīn)重(zhòng)新流入理财(cái)产(chǎn)品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个(gè)角度(dù)观察，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业存款(kuǎn)的季节性小月(yuè)，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就是受五一假期(qī)影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回(huí)落(luò)幅度(dù)相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年(nián)4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计(jì)二季(jì)度货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一(yī)季度(dù)信贷的大规模投放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大(dà)，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银(yín)行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续(xù)利率(lǜ)继(jì)续下(xià)行带来(lái)的(de)净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年(nián)初增(zēng)加信(xìn)贷投(tóu)放，这会导致后(hòu)续的(de)信贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末政治局(jú)会议对货币(bì)政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩(kuò)大需求的合力(lì)”，政策基(jī)调和表述延续(xù)了去年底中(zhōng)央经(jīng)济工作会议的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强调(diào)货(huò)币政策的结构性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货币政策将以结(jié)构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发(fā)挥主导作用。根据央(yāng)行官方数据，截至今年3月末(mò)，我国结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增(zēng)加了(le)3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房(fáng)企(qǐ)纾困专(zhuān)项再(zài)贷款、租赁住房贷(dài)款支持(chí)计划两(liǎng)项结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均(jūn)针对地(dì)产领域，体现维(wéi)稳意(yì)图(tú)。我们预计(jì)央行(xíng)后续将继续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领(lǐng)域的信贷支(zhī)持，结构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高值，而(ér)7月是极(jí)低值，即二、三季度的(de)相邻月份间的信(xìn)贷表现波(bō)动(dòng)较大，这也将(jiāng)对今年的(de)各月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压力较大(dà)，未来(lái)的三个季度合计看(kàn)，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷(dài)增速(sù)也将是逐步小幅(fú)回(huí)落的趋势，预计信贷年(nián)末增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落(luò)0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我(wǒ)们对全(quán)年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季度信贷(dài)增量(liàng)占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极(jí)高(gāo)值区(qū)间，其中也隐含了对下(xià)半年(nián)可能(néng)再次降(jiàng)准的判(pàn)断。由于下半(bàn)年经济下行及(jí)失业压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间窗口。对于降息(xī)，预(yù)计美联储可(kě)能在(zài)四(sì)季度进(jìn)入(rù)降息周期，中美两国基本面差(chà)+货(huò)币政策差收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出(chū)现国际(jì)收支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松(sōng)空间进一步打开(kāi)，形成降息预期(qī)。

　　对于社融(róng)，预计(jì)1月社融9.4％的(de)增(zēng)速水平即为全(quán)年低(dī)点，在(zài)企业债券、表外票据有(yǒu)望(wàng)同比多增(zēng)的情况下，预计社(shè)融(róng)增速(sù)可维持震荡(dàng)走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民(mín)消费及购房(fáng)情绪(xù)进一步恶(è)化，后(hòu)续宽信(xìn)用(yòng)持续不及(jí)预期。

　　固定(dìng)布(bù)局 工(gōng)具条上设置固(gù)定宽高背景可(kě)以设(shè)置被包含可以(yǐ)完美对齐背(bèi)景图(tú)和(hé)文(wén)字以(yǐ)及制作自(zì)己(jǐ)的模(mó)板

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