《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期(qī)拐(guǎi)点(diǎn) 实现(xiàn)财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基(jī)金基(jī)金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场(chǎng)处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更(gèng)脆(cuì)弱，当(dāng)前(qián)可能(néng)是一个布(bù)局的(de)好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶(jiē)段(duàn)，投资(zī)者需要(yào)多一点耐心。市场可能继续对(duì)一季报定(dìng)价，短期(qī)市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点。同时(shí)我们也提(tí)醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估(gū)与其他板块分(fēn)化较(jiào)为(wèi)极(jí)致，也是(shì)不争的事实(shí)，提醒大家这两个板块(kuài)短期(qī)可(kě)能的风险。

　　一、市(shì)场的(de)表现：继续定价国内(nèi)经济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合(hé)：周(zhōu)一中特估上涨之后(hòu)连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又(yòu)没有定价充(chōng)分(fēn)的火电、纺织服(fú)装、新能源和家电等(děng)有一定(dìng)的超额(é)收(shōu)益(yì)，但是反弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱。国内(nèi)外公(gōng)布的部分经(jīng)济(jì)金(jīn)融(róng)数据传递(dì)的信息都没有明确的方向性(xìng)，股市和(hé)债市依然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们(men)上一(yī)次对市场的(de)判断(duàn)上提供明显的增(zēng)量信息(xī)。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行(xíng)业出现上(shàng)涨，24个(gè)行业出(chū)现(xiàn)下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差(chà)，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理等行业处于历(lì)史高位(wèi)估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤(méi)炭等行业处于历(lì)史低位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事(shì)业、汽车等行业位于前(qián)列，市(shì)盈率分(fēn)位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料(liào)，传媒等行(xíng)业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年(nián)内高点，换手率分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美(měi)容(róng)护理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于一年(nián)内低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年(nián)内高点，成交额占比分位数(shù)分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础化工、综合等(děng)行业成交额占比位于一年内(nèi)低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市(shì)场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对(duì)市(shì)场的定(dìng)性(xìng)是(shì)下一步决策的依(yī)据，从宏观证据来(lái)看，市(shì)场(chǎng)是(shì)脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势(shì)变(biàn)弱，进口(kǒu)验证乏(fá)力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预测可(kě)能是打脸市场预期次数最多的指标之(zhī)一，正如每年大(dà)家(jiā)对出口进行展望(wàng)一样，今年年初的出(chū)口确实又再次超出(chū)大(dà)家(jiā)的(de)预期。今(jīn)年出口的(de)变化(huà)，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中(zhōng)期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美(měi)日韩的战略意(yì)图之后，在过(guò)去(qù)几(jǐ)年(nián)做了很多的应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析(xī)完中(zhōng)期的逻辑(jí)变化，再回到短期(qī)的(de)现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过趋势在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到全球经济(jì)和金(jīn)融系统在过去一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些重(zhòng)要出口(kǒu)国(guó)家近(jìn)期的数据走势，出口趋势(shì)是在(zài)走弱的，如果(guǒ)全(quán)球经(jīng)济动能(néng)走弱(ruò)，一带一(yī)路和(hé)东盟可能也无法单独把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口(kǒu)继续走(zǒu)弱，在经历了(le)年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的政策变化又(yòu)还没有看到，当前市场大(dà)逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而(ér)均(jūn)衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速(sù)放量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民(mín)币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿(yì)；新(xīn)增社(shè)融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为(wèi)2022年4月本(běn)身就是社融(róng)信贷比较弱(ruò)的一个(gè)月，所以今年(nián)4月的(de)社融信贷(dài)看上去(qù)比去年多，但(dàn)实(shí)际上是(shì)比较弱的，比疫情(qíng)前的(de)2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要(yào)弱。就今年的节(jié)奏来(lái)看，一季度社融信贷提前(qián)发力，所以(yǐ)投放巨大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归正常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压(yā)需求暂(zàn)时(shí)释放之后，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中长(zhǎng)贷同(tóng)比(bǐ)比(bǐ)去年(nián)萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意(yì)味着居民(mín)可能非但(dàn)没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加(jiā)大(dà)还(hái)贷的量，这与前段时间新闻报道的(de)居民提(tí)前还(hái)房(fáng)贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全(quán)统计的4月部分银行(xíng)的(de)理财规模变化，银行理财(cái)出(chū)现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此极有可能(néng)流到了低风险低波(bō)动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是(shì)对实物(wù)投资还是金融投资，居民(mín)部(bù)门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民(mín)部门购(gòu)房欲望下降之后(hòu)，整个金融部门其(qí)实并不缺钱，但(dàn)大家(jiā)都(dōu)在等待权益市(shì)场系统性风(fēng)险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策或者(zhě)基(jī)本面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国内修复动(dòng)力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而(ér)价(jià)格(gé)维(wéi)持(chí)低迷。我(wǒ)们也判(pàn)断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特(tè)质有望延续。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)看，食品(pǐn)价格继续回(huí)落。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天(tiān)气转暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量增(zēng)加(jiā)，鲜(xiān)菜价(jià)格同环比大幅下(xià)降，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏(lán)量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交(jiāo)通和通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育(yù)文化和娱(yú)乐(lè)涨幅(fú)较(jiào)上月(yuè)有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映(yìng)的是普通消费品(pǐn)的需求(qiú)修复较弱，而高端(duān)、偏服(fe的1次方等于什么，e的1次方等于什么函数ú)务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落(luò)，主要受上年同期(qī)基数较(jiào)高影(yǐng)响，同时全球库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资(zī)料同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行(xíng)业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑色(sè)金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的(de)是内生(shēng)修复(fù)动(dòng)力较(jiào)弱。季(jì)节性因素(sù)以及产业周期(qī)带(dài)来的(de)食品价格下(xià)跌(diē)和生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下(xià)半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀(zhàng)短期内也较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均(jūn)不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价(jià)回(huí)落有助(zhù)于企业刚性(xìng)成(chéng)本下降，修复(fù)盈利能力，关(guān)注通胀的修复更多反映的是需(xū)求修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要(yào)保持(chí)交易的灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述基本面(miàn)的分析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的(de)交易机(jī)会”的判断。从(cóng)技术面(miàn)看，当(dāng)前(qián)权(quán)益(yì)市场(chǎng)的买入理由是大盘指(zhǐ)数(shù)再度接近前期低位，这为我们提供了布局机(jī)会，交易(yì)的反弹概率在加(jiā)大。从策略(lüè)角度(dù)看(kàn)，投资者需要高度重(zhòng)视交易(yì)的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与节(jié)奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节奏的变(biàn)化，不(bù)是趋(qū)势(shì)和结构的(de)变化(huà)。

　　哪些板块反弹(dàn)机(jī)会(huì)较大呢？创(chuàng)金合信基金宏(hóng)观策略(lüè)配置团(tuán)队观察(chá)各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如(rú)果让反弹更(gèng)扎实一些(xiē)，预(yù)期(qī)业绩变化是一(yī)个(gè)相对(duì)可靠的(de)数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对(duì)公用事(shì)业、石油石化(huà)、房地产等行业基(jī)本(běn)面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基(jī)本(běn)面预(yù)期有所调整，预计(jì)2023年净利(lì)润(rùn)分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席(xí)经(jīng)济学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学(xué)以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析(xī)等实务领(lǐng)域经(jīng)验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资本资e的1次方等于什么，e的1次方等于什么函数产定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金(jīn)经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基(jī)金。此前履职博(bó)时(shí)基金，负责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大(dà)学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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