文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联(lián)系人(rén)向静姝(shū)

　　美国经(jīng)济没(méi)有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是(shì)银行业(yè)，也不是(shì)房地产，而是创投(tóu)泡沫(mò)。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中小银行）和商业(yè)地产的(de)情(qíng)况，就会发现(xiàn)他(tā)们(men)的问题(tí)其实(shí)来(lái)源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫(mò)破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题(tí)不在资产端，虽然(rán)他(tā)的资产期限过(guò)长，并且把(bǎ)资产过于集(jí)中在一个篮(lán)子里(lǐ)，但事(shì)实上，次贷危机后监管对(duì)银行特别是(shì)大银行的资本管制大(dà)幅加强，银行资产端的(de)信(xìn)用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险资(zī)本充足率从次贷危机(jī)前的不到(dào)10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端(duān)，这并不是(shì)他自己(jǐ)的(de)问题，而是储户的问题，这些(xiē)储户也不是(shì)一(yī)般散户，而是硅(guī)谷的(de)创(chuàng)投公(gōng)司和风投。创(chuàng)投泡(pào)沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投(tóu)资项目中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用于补充经(jīng)营性现金流，引发(fā)了一连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是(shì)“银(yín)行”的(de)问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也是在重(zhòng)仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏(kuī)损，进而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的破产(chǎn)对美国银行(xíng)业来(lái)说，算(suàn)不上系统性影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业深度(dù)结(jié)合的这种商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　脱销什么意思啊，什么叫做脱销>美国商业地(dì)产是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的另一个受害(hài)者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后(hòu)远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本(běn)质也不是(shì)房地(dì)产的问题。仔细看(kàn)美国商(shāng)业地产市场，物流(liú)仓储供(gōng)不应求，购物中(zhōng)心已是(shì)昨(zuó)日黄花(huā)，出问题的是(shì)写字楼的空置率(lǜ)上(shàng)升和租金下(xià)跌。写字楼空置问题最突(tū)出的地区(qū)是湾区、洛(luò)杉(shān)矶和西(xī)雅(yǎ)图等(děng)信息科技公(gōng)司集(jí)聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司(sī)就业(yè)疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真正值得讨论(lùn)的问题，既不是小型银行的(de)缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信用(yòng)风险(xiǎn)，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济(jì)系统会带来(lái)什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规模、传染性还(hái)是(shì)影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不(bù)会(huì)带来系统性危机(jī)。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金(jīn)融危机的房地产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创投泡沫(mò)对银行(xíng)的影(yǐng)响要小得多(duō)。大多数(shù)科创企业是股权融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统(tǒng)计对科技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷(dài)款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷(dài)危(wēi)机一样，通(tōng)过金融杠杆和影(yǐng)子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地(dì)产是家(jiā)庭(tíng)和企(qǐ)业广泛(fàn)持有的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来硅(guī)谷和华尔街的(de)局部财富毁灭(miè)，但不会带来居(jū)民和(hé)企业的广泛(fàn)财(cái)富(fù)缩水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的(de)科网泡(pào)沫(mò)时期，科技企业(yè)还没找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互联网信息技术(shù)的(de)快速发展以及(jí)美国(guó)的信息(xī)高(gāo)速公路战略为投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速(sù)增长的(de)用(yòng)户量让大家相信科技(jì)企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追(zhuī)求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市(shì)场(chǎng)将(jiāng)估值(zhí)依托在(zài)点击量上，逐步脱离了企业的(de)实际盈(yíng)利(lì)能力。更有甚者，很(hěn)多公司(sī)其(qí)实算不(bù)上真正的(de)互(hù)联(lián)网(wǎng)公司，大(dà)量公司甚(shèn)至只是在名(míng)称上添(tiān)加了(le)e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用(yòng)户数超过(guò)100万，成(chéng)为全(quán)球最(zuì)大(dà)的因特网(wǎng)服务提(tí)供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多广告客户和商业合作(zuò)伙伴(bàn)，由此取(qǔ)得(dé)了丰(fēng)厚的(de)收入，并在2000年收购了(le)时代华(huá)纳(nà)。然而(ér)好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐(zhú)渐被(bèi)宽带(dài)网取代。2002年(nián)四季度(dù)AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美(měi)元支出（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　脱销什么意思啊，什么叫做脱销ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低(dī)只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的盈利模(mó)式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造(zào)了高水平的利(lì)润(rùn)和现金(jīn)流，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科(kē)技企业(yè)的自由现金流(liú)为5000亿美元(yuán)，经营活动(dòng)现金流(liú)占总收(shōu)入比例稳定(dìng)在(zài)20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回购和分红(hóng)等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型科(kē)技企业(yè)，而(ér)是小型创业(yè)企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由现金(jīn)流的(de)中位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司(sī)这(zhè)一水(shuǐ)平(píng)为(wèi)-213万(wàn)美(měi)元，大公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿(yì)美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技(jì)企业(yè)创(chuàng)造利(lì)润和现金(jīn)流的水平明显强(qiáng)于小型科技企业(yè)。

　　至少上市的科技(jì)企业在利(lì)润(rùn)和现金流表现上(shàng)显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的(de)股票抵(dǐ)押相(xiāng)关业(yè)务(wù)也主要开展在流动性强的大市值(zhí)科技股上(shàng)。未上(shàng)市的小型(xíng)科创企业若不能(néng)产生利润(rùn)和现金(jīn)流，在(zài)高(gāo)利率的(de)环境(jìng)下破产概率大(dà)大(dà)增(zēng)加(jiā)，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最(zuì)大(dà)的是(shì)硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低(dī)利率金融资本(běn)与科创投资(zī)深度融合的(de)商业(yè)模式，但很难真正伤害(hài)到大(dà)多(duō)数美(měi)国(guó)居(jū)民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有(yǒu)自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周期的回(huí)落(luò)，而(ér)不(bù)是广泛(fàn)和(hé)持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联(lián)储货币政(zhèng)策超预期紧缩(suō)，通胀超(chāo)预期

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