文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大(dà)的(de)问题既不是银行业，也不是房(fáng)地产(chǎn)，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似几家美(měi)国(guó)中小银行）和(hé)商业地(dì)产的情况，就会发(fā)现他们的(de)问题其(qí)实来源相同——硅谷银行破(pò)产和商业(yè)地产危机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银行的主要问(wèn)题不在资(zī)产端(duān)，虽然(rán)他的资产期限过长，并(bìng)且把资产(chǎn)过于集中在一个篮子里(lǐ)，但(dàn)事实(shí)上，次贷(dài)危机后监管对银行特别(bié)是大银(yín)行的资本管制大幅加(jiā)强，银行资产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行(xíng)的一级(jí)风险资本充(chōng)足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的真正(zhèng)问(wèn)题出在负债端，这并不是他自(zì)己的问题，而是储户的问题，这(zhè)些储户也不是一(yī)般散户，而是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快(kuài)速(sù)加息中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂(guà)，风投机构失(shī)血的同时从投资项目中撤(chè)资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充(chōng)经营(yíng)性现金流，引(yǐn)发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危机的(de)瑞信，也是(shì)在重(zhòng)仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴(bào)露出巨大的资(zī)产问题(tí)。硅谷银行的破产对美国银行业(yè)来(lái)说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本(běn)与创投企业深度结(jié)合的这种(zhǒng)商(shāng)业(yè)模式(shì)来说，是重大打击(jī)。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭的另一个受(shòu)害(hài)者，只不过叠加(jiā)了疫(yì)情后远程办公的(de)新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细(xì)看(kàn)美国商业地产市场，物流仓(cāng)储(chǔ)供(gōng)不应求，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问题的(de)是写字楼的空置率(lǜ)上升和(hé)租(zū)金下跌(diē)。写字楼空置问题最突(tū)出的地区(qū)是湾区(qū)、洛(luò)杉矶(jī)和(hé)西雅图等信(xìn)息科技公司集(jí)聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投企业和科(kē)技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正值得讨论的(de)问(wèn)题，既不(bù)是(shì)小(xiǎo)型银行(xíng)的(de)缩表(biǎo)，也不(bù)是地产的潜在信用风险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带(dài)来(lái)怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对经济系统(tǒng)会带(dài)来什么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不(bù)会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地产泡沫(mò)对(duì)比，创投泡(pào)沫对银行的影响要小得多。大(dà)多数科创企业是股权融资，而(ér)不(bù)是债权融(róng)资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在(zài)美(měi)国非(fēi)金融企业融资中的(de)占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷(dài)款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业和(hé)银(yín)行体系的相(xiāng)对(duì)隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)不会像次(cì)贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和(hé)影子银(yín)行，对金(jīn)融系(xì)统形(xíng)成毁灭性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科技股也不(bù)像房地产是(shì)家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带(dài)来硅谷和(hé)华尔(ěr)街的(de)局(jú)部财富毁灭，但不会(huì)带(dài)来居民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫(mò)时(shí)期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网信息技术的快速发展以及美国的信息高速公路(lù)战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量让大家相(xiāng)信(xìn)科技(jì)企业可以重塑人们的生(shēng)活方式，互联网公司开(kāi)始盲目(mù)追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本(běn)市场(chǎng)将(jiāng)估(gū)值依托在(zài)点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司其实算不(bù)上真正的互联(lián)网公司，大量(liàng)公司甚至(zhì)只是在名称上添加(jiā)了(le)e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股(gǔ)票(piào)价(jià)格上(shàng)涨。

　　德先生赛先生指的是什么人，五四运动德先生赛先生指的是什么sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增(zēng)用户数超过100万，成为(wèi)全球最大的因特(tè)网服(fú)务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大(dà)的用(yòng)户群吸(xī)引了众多广告客户(hù)和商业(yè)合作伙伴，由(yóu)此(cǐ)取(qǔ)得了丰厚(hòu)的收(shōu)入(rù)，并在2000年收购(gòu)了时代(dài)华纳。然(rán)而好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网(wǎng)络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年(nián)四季度AOL的(de)销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困(kùn)境中的(de)资产），最终净亏(kuī)损(sǔn)达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型科技企业的盈利模式(shì)成熟稳(wěn)定，依靠(kào)在线广告和(hé)云业务(wù)收入创(chuàng)造了高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的(de)利(lì)润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营(yíng)活动现金流占总收入比例稳(wěn)定(dìng)在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科技(jì)企业还(hái)在(zài)向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)，终结的不是大型科(kē)技企(qǐ)业(yè)，而是小型(xíng)创业企业。

　　德先生赛先生指的是什么人，五四运动德先生赛先生指的是什么rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考(kǎo)察GICS行(xíng)业(yè)分类(lèi)下信息(xī)技(jì)术中的3196家企业(yè)，按(àn)照(zhào)市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利润为负的比例为20％，而(ér)小公司这一(yī)比例为(wèi)38％，接近大(dà)公(gōng)司的二倍。此外，大(dà)公司自(zì)由现金流(liú)的中位数水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型科技企业创造利润和现金流(liú)的水平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润和现金流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银(yín)行(xíng)的股票抵押相关(guān)业务也主要开展在流动(dòng)性强的大市值科技股(gǔ)上。未上市的小型(xíng)科创企业(yè)若不能(néng)产(chǎn)生(shēng)利润(rùn)和现金(jīn)流，在高利率的环境(jìng)下(xià)破产(chǎn)概(gài)率大大增加，这可(kě)能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及低利率(lǜ)金融资(zī)本与科创投资深度融(róng)合的(de)商业模式，但(dàn)很难真正伤害到大(dà)多数美(měi)国居民、经营(yíng)稳健的(de)银行业(yè)和(hé)拥有(yǒu)自我(wǒ)造血(xuè)能力的(de)大型科(kē)技(jì)公司(sī)。本轮加息周(zhōu)期带来的仅(jǐn)仅是库(kù)存周期的回落，而不是广泛和(hé)持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经(jīng)济深度衰退，美联储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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