平(píng)安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住房租(zū)金、二(èr)手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健等(děng)价(jià)格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据公布(bù)后，市场对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以(yǐ)上，且进一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平(píng)均环比增(zēng)速的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能(néng)源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手车价格止跌回(huí)升。这(zhè)说明，供给改(gǎi)善带(dài)来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动(dòng)车和零部件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二(èr)季度，由(yóu)于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市场很(hěn)容易对美国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后(hòu)，基数(shù)效应利好不再(zài)，在(zài)基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一(yī)步提(tí)示下半(bàn)年美(měi)国(guó)通(tōng)胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。一季度(dù)美国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车制造商的财(cái)务状况，并限(xiàn)制(zhì)其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)汽车制造商存(cún)货量同比增速(sù)快速(sù)下(xià)降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下半年美(měi)国住房租金(jīn)回落(luò)。然而(ér)，历史上美国房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给的(de)紧张也(yě)可能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜(xié)率。第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而(ér)超(chāo)预期反弹(dàn)。全球(qiú)能(néng)源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不排除采取新的(de)行(xíng)动；欧洲能源(yuán)风险或在(zài)下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果当前浓(nóng)厚的降息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联(lián)储长时间保持高利率(lǜ)对经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计(jì)入中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时期，美债(zhài)利率和美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超(chāo)预(yù)期上升，美国经济(jì)超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一步押注美(měi)联储(chǔ)6月不(bù)加息、下半(bàn)年降(jiàng)息。但(dàn)值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通(tōng)胀风险或在下半年，当(dāng)基数(shù)效(xiào)应利(lì)好不再，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排(pái)除超预(yù)期(qī)反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车(chē)价格回升、住房(fáng)租金回(huí)落滞后、以及(jí)能源价格反弹的(de)风险(xiǎn)均值(zhí)得(dé)关注。若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储将较难降息(xī)，美国中期经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低(dī)于(yú)前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于(yú)预期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于(yú)预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)、高于(yú)前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期和(hé)前(qián)值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零增长，家(jiā)庭食品价格下跌与(yǔ)外出食品价格上(shàng)涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅(fú)，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服(fú)务(wù)拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其(qí)他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，美股纳(nà)指(zhǐ)和标(biāo)普500收(shōu)涨，美债利(lì)率和美(měi)元指数小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的(de)加(jiā)权平均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进(jìn)一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美(měi)股(gǔ)道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达(dá)克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益(yì)率全线(xiàn)下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金传统体育项目有哪些 传统体育游戏有哪些(jīn)现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们测(cè)算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬(yáng)的原因(yīn)在(zài)于，核心通胀仍然(rán)维持高(gāo)位，而能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源(yuán)分项平(píng)均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能(néng)源分(fēn)项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方(fāng)面，最重要的住房(fáng)租金环比增速维持高(gāo)位，而(ér)二手车价(jià)格(gé)止跌回(huí)升，并(bìng)抵消了医(yī)疗保健价(jià)格回落(luò)的利好。我们在(zài)此(cǐ)前报告中(zhōng)已(yǐ)提示，在(zài)美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而(ér)需(xū)求因(yīn)素(sù)没有明显降温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度(dù)，美(měi)国个人消费支出环(huán)比大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环(huán)比折年率(lǜ)的贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务(wù)消费(fèi)维持强(qiáng)劲，而耐用品(pǐn)消(xiāo)费(fèi)明(míng)显回(huí)升，尤其(qí)机动(dòng)车(chē)和(hé)零部件等(děng)消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的(de)韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超(chāo)额储蓄(xù)、薪资(zī)增(zēng)长和家(jiā)庭资产负债表(biǎo)健康(kāng)等，也可能来自(zì)居民收入(rù)和财富分(fēn)配的改善、财产(chǎn)性利息收入的(de)上升、实(shí)际收入上升和消费预(yù)期(qī)改善等多方因素加(jiā)持（参考报告《对美国(guó)消费韧(rèn)性(xìng)的三点(diǎn)思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关(guān)注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的风险值得关注。综合(hé)考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国经济下(xià)行与(yǔ)通胀(zhàng)黏性(xìng)，我们的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美国需求走(zǒu)弱的(de)影响更(gèng)大；偏(piān)强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发(fā)生(shēng)新的(de)供给(gěi)冲(chōng)击(jī)等。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国(guó)CPI季(jì)调(diào)同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基(jī)数原因(yīn)，美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落(luò)走(zǒu)势，即便5月(yuè)和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视美国通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但三季(jì)度以后，基(jī)数效(xiào)应利好不再，在基(jī)准情(qíng)形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础(chǔ)上，我们进一步提(tí)示下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上行(xíng)。受2021年(nián)初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用(yòng)品消(xiāo)费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有(yǒu)迹象表明，美(měi)国汽车消费需求(qiú)并未完全“透支(zhī)”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继续修复，加上多数(shù)电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和(hé)零(líng)部(bù)件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更高(gāo)频(pín)的数据也印证(zhèng)了美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯(hāng)实汽车(chē)制(zhì)造商的(de)财务状况，也会限(xiàn)制(zhì)其(qí)继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美(měi)国(guó)商务部数(shù)据(jù)显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压力可能(néng)上升。因此在(zài)下(xià)半年，美国汽(qì)车销售数量和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租(zū)回落(luò)可能再度滞(zhì)后。历史数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同(tóng)比(bǐ)领先(xiān)CPI住(zhù)房租(zū)金(jīn)同比9个月至2年不等。本(běn)轮(lún)美国(guó)房价同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期待2023年下(xià)半年美国住房租(zū)金同(tóng)比增速放缓。但是，房价(jià)与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如果(guǒ)CPI住房租(zū)金环比增速(sù)仍持(chí)续(xù)保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有(yǒu)反弹风险。

　　第(dì)三，能源(yuán)价(jià)格可(kě)能受供给扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求(qiú)维持(chí)传统体育项目有哪些 传统体育游戏有哪些强劲(jìn)。国际能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬(xún)发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石(shí)油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求(qiú)复苏。其次，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵护(hù)油价，未来(lái)也不排(pái)除(chú)采(cǎi)取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市(shì)场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了(le)因美欧银(yín)行(xíng)危(wēi)机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景(jǐng)不长，4月下旬(xún)以来美国地(dì)区银行危机再起，油价(jià)回(huí)调。据(jù)IMF数据，2023年沙(shā)特财政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在(zài)下一轮(lún)冬季回升。展(zhǎn)望下(xià)半(bàn)年(nián)，欧(ōu)洲能源形势仍(réng)有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备(bèi)可(kě)能处于警(jǐng)戒线水平之(zhī)下。一旦欧(ōu)洲能源风险再(zài)起，原油、天然气等国际能源(yuán)品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果年末(mò)美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对(duì)应(yīng)PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本(běn)符合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择降息的底气可能(néng)不足。截(jié)至目前，市(shì)场对于美(měi)联储(chǔ)下(xià)半年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预(yù)期(qī)被(bèi)逐渐(jiàn)修(xiū)正(zhèng)削弱(ruò)，市(shì)场可(kě)传统体育项目有哪些 传统体育游戏有哪些能(néng)需要(yào)重估美联储长时间保持高利率对(duì)美国经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计(jì)入中期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修空间；在(zài)通(tōng)胀和(hé)货(huò)币紧缩预(yù)期“上(shàng)修”时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风(fēng)险(xiǎn)超(chāo)预期(qī)上升，美国经济超(chāo)预期下行，美(měi)联储降息(xī)超(chāo)预期提前(qián)等。

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