分析师(shī)：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观(guān)研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我(wǒ)们预期(qī)。我(wǒ)们想继续提(tí)示居民(mín)超额(é)储蓄大概率(lǜ)仍会继续(xù)积累，较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们(men)估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已(yǐ)增(zēng)长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经(jīng)济结构(gòu)转型(xíng)升级(jí)是导致居民对未来(lái)收入(rù)预期(qī)悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释放将是(shì)一个较为缓慢的过(guò)程。对于后续信(xìn)用表(biǎo)现，预计(jì)二季(jì)度市(shì)场对宽信用的预期波(bō)动或明显加大(dà)，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预期，对于(yú)政策工(gōng)具，我们判断二(èr)季度货币政策(cè)主要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下(xià)半(bàn)年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定(dìng)宽高背景(jǐng)可(kě)以设置被包含可以(yǐ)完美对齐背景图(tú)和(hé)文字以及(jí)制作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，同比多(duō)增649亿元(yuán)，与(yǔ)我们(men)的预测值(zhí)7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日(rì)的报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲(jìn)信贷对后(hòu)续(xù)或有透支》中提示了一季(jì)度信(xìn)贷(dài)的(de)大体(tǐ)量投(tóu)放或(huò)对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前(qián)观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居(jū)民(mín)弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期(qī)贷款(kuǎn)分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票(piào)据(jù)融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，同比(bǐ)多增约755亿(yì)元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值（有(yǒu)数(shù)据(jù)以来），占4月(yuè)企业(yè)贷款增量、总(zǒng)贷款增(zēng)量的比(bǐ)重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情影(yǐng)响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿(yì)元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认(rèn)为(wèi)基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等(děng)领域是(shì)主(zhǔ)要(yào)投向，地产为边际(jì)增量。根(gēn)据(jù)央行4月20日(rì)新闻(wén)发(fā)布会披露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年(nián)年(nián)报(bào)业(yè)绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得(dé)大(dà)幅同比(bǐ)少增(zēng)。值得(dé)注意的是，票据-同(tóng)存利差(chà)4月末略有(yǒu)上(shàng)行，体(tǐ)现供(gōng)需关(guān)系略有反转，相(xiāng)关(guān)市场(chǎng)观点认为信贷或(huò)有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制(zhì)造业(yè)投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来(lái)自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款(kuǎn)即使有去(qù)年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高(gāo)频回落对应的居民中长期贷款再(zài)次(cì)出现同比少(shǎo)增，居(jū)民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对(duì)消费(fèi)、地产(chǎn)销售相(xiāng)对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基(jī)数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定(dìng)同(tóng)比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信元首制的实质是什么，元首制的内容贷小月非银贷(dài)款季(jì)节性大增(zēng)，且银行(xíng)间体系(xì)流动性保(bǎo)持合理充裕(yù)，数据较高(gāo)，也进(jìn)一步导(dǎo)致社融口径信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径数(shù)据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社(shè)会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速(sù)持平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增(zēng)主(zhǔ)要(yào)来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)、人民(mín)币贷(dài)款、政府债券(quàn)、非(fēi)标项目及外(wài)币贷(dài)款。4月未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表内(nèi)“冲票据”导致(zhì)表(biǎo)外票(piào)据(jù)基数较低，而今(jīn)年(nián)经(jīng)济弱修复(fù)的情况下，数(shù)据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷(dài)款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿(yì)元，与进(jìn)口相(xiāng)关度较高，表(biǎo)现(xiàn)也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增(zēng)85亿元(yuán)，走(zǒu)势(shì)稳健(jiàn)，边际增量或来(lái)自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地产金(jīn)融(róng)政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存量融资合(hé)理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落(luò)实(shí)，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融(róng)资类信(xìn)托若依(yī)据存量比(bǐ)例压降，则每年(nián)压降规(guī)模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增(zēng)主要是(shì)直(zhí)接融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求(qiú)回暖的(de)影响，企业(yè)债券融资稳(wěn)定，保持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值完(wán)全一致(zhì)，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信贷转弱及去(qù)年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速(sù)较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上(shàng)行、今年4月地(dì)产销售边际(jì)转弱，但4月(yuè)末(mò)已进入五(wǔ)一假期，受(shòu)益(yì)于居民(mín)消费、出行活跃度(dù)提(tí)高，居民储蓄存(cún)款部分转为企业(yè)活(huó)期(qī)存款，推升M1增(zēng)速，完全(quán)符(fú)合我们的预期。M1的主要影响因素是(shì)企(qǐ)业(yè)活期(qī)存款，其与(yǔ)消(xiāo)费(fèi)类(lèi)相关行业的(de)现金流直接关(guān)联(lián)，由于我(wǒ)们判断居民(mín)消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预(yù)计(jì)M1增速(sù)大概率(lǜ)逐步上(shàng)行，但速(sù)度较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处(chù)高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修(xiū)复的结构(gòu)性失衡，三四线城市及农村地区经济(jì)改善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续提(tí)示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累，预计(jì)未来较难大(dà)量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数(shù)据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转型(xíng)升(shēng)级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元，财政性(xìng)存款(kuǎn)增加5028亿(yì)元，非(fēi)银行(xíng)业金融机构(gòu)存(cún)款增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但我(wǒ)们(men)认为主要是由(yóu)于季节性(xìng)，这与银(yín)行(xíng)季末冲存(cún)款、季初居民存(cún)款(kuǎn)资金重(zhòng)新流入(rù)理(lǐ)财元首制的实质是什么，元首制的内容产(chǎn)品相关；同时，今(jīn)年(nián)也受假期影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄(xù)得到部(bù)分释放（另(lìng)一(yī)个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企(qǐ)业存款的季节性小月，但今年4月(yuè)企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就是受(shòu)五一(yī)假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居(jū)民储蓄的(de)回落幅度相对(duì)过往历年4月(yuè)并(bìng)不(bù)算大，2021年4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要(yào)体现结构(gòu)性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一(yī)季度(dù)信(xìn)贷(dài)的大(dà)规模投放或对后续月份有所(suǒ)透支，二季(jì)度市(shì)场对宽信用的(de)预期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大(dà)，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年(nián)银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后(hòu)续利率继(jì)续下(xià)行带来的净息差(chà)压力，因(yīn)此倾向于在(zài)年(nián)初(chū)增加信贷投放，这会导致后续的(de)信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币政策定调是(shì)“稳健(jiàn)的货币政策(cè)要精准有力，形成扩(kuò)大需(xū)求(qiú)的合力”，政(zhèng)策(cè)基调和表述延续了去年(nián)底中央经济工作(zuò)会议的部(bù)署，我(wǒ)们认为(wèi)“精(jīng)准有力”更(gèng)加强(qiáng)调货(huò)币政策的结(jié)构性发力，即精(jīng)准滴灌、定(dìng)向支持(chí)。预计(jì)二季度货(huò)币政策将以(yǐ)结(jié)构性调控为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央(yāng)行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国(guó)结构性货币政策(cè)工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得(dé)注(zhù)意(yì)的(de)是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计(jì)划(huà)两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体(tǐ)现维稳意(yì)图。我(wǒ)们(men)预计(jì)央行(xíng)后续将继续强化对制造业、科技(jì)、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等领域的信(xìn)贷支持(chí)，结构性政(zhèng)策将继续(xù)强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度的(de)相邻月份间的信贷表现波动较大(dà)，这(zhè)也将对今年(nián)的各月构(gòu)成差异化的(de)基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压(yā)力较大，未来的(de)三个(gè)季度(dù)合计看，信贷增量或有(yǒu)同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增速(sù)也将是逐(zhú)步小幅回落的趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信贷体(tǐ)量(liàng)的(de)判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于(yú)历(lì)史极高(gāo)值(zhí)区间(jiān)，其中也隐含了对下半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年经(jīng)济(jì)下行(xíng)及失(shī)业压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到期(qī)量较大，可能(néng)有降准时间窗口。对(duì)于降(jiàng)息，预计美联储可能在(zài)四季度进入降息周期，中美两国(guó)基本面差+货币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国(guó)际收支(zhī)、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松空间进一(yī)步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况(kuàng)下，预计社融增(zēng)速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回(huí)落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情(qíng)形势(shì)及地产领(lǐng)域(yù)风险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪(xù)进一步(bù)恶化(huà)，后续宽信用持续不及预期。

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