文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的问题既不是银行(xíng)业，也不是房地产，而是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔细(xì)看硅谷银行(xíng)（以及类(lèi)似几(jǐ)家美国中小银行(xíng)）和商业地(dì)产的(de)情(qíng)况，就(jiù)会发现他们(men)的问题其实来源相同——硅谷银(yín)行(xíng)破产(chǎn)和商业地(dì)产(chǎn)危(wēi)机，其实都(dōu)是创投(tóu)泡沫破灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行(xíng)的主(zhǔ)要问题(tí)不在(zài)资产端(duān)，虽然(rán)他的资产(chǎn)期限(xiàn)过长，并(bìng)且把资产过于集中在一个篮子(zi)里(lǐ)，但事(shì)实上，次贷危(wēi)机后监管(guǎn)对(duì)银行特别是大银行的资本管制(zhì)大幅加强，银行资产端的信用(yòng)风险(xiǎn)显著降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风(fēng)险资(zī)本充足率从次贷危机前的(de)不(bù)到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真(zhēn)正问(wèn)题出在负债端，这并(bìng)不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和(hé)风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂(guà)，风(fēng)投机构失血的同时从(cóng)投资项目中撤(chè)资，创(chuàng)投企(qǐ)业被迫从硅谷银(yín)行提取存款用于补(bǔ)充经营性现金流，引发了(le)一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概(gài)股的对(duì)冲基金Archegos上出(chū)现了(le)重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的破产对美国银(yín)行业(yè)来说(shuō)，算不(bù)上系统性影响，但对硅(guī)谷的(de)创(chuàng)投(tóu)圈、以及(jí)金融资本与创投企业深(shēn)度结合的这种商业模(mó)式来说(shuō)，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害(hài)者(zhě)，只不(bù)过叠(dié)加了疫情后远程办公的(de)新趋(qū)势(shì)。所谓的商业地产危机(jī)，本质也不是房地产的问题。仔细(xì)看美国(guó)商业(yè)地(dì)产市(shì)场，物流仓储(chǔ)供不应求(qiú)，购(gòu)物中心已是昨(zuó)日黄花(huā)，出问题(tí)的是写字楼的空置率上升(shēng)和租金下跌。写(xiě)字(zì)楼空置问题最突出的地区是(shì)湾区、洛(luò)杉(shān)矶(jī)和西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚(jù)的西海岸，也是(shì)受到了创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业和(hé)科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正(zhèng)值得(dé)讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地(dì)产的潜在信用风险，而是创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来(lái)怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对(duì)经(jīng)济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对(duì)银行的(de)影(yǐng)响要(yào)小得多。大(dà)多数科创企业是股权融资，而不是债权融(róng)资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有(yǒu)统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体(tǐ)企业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资产(chǎn)的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业(yè)和银行体系的(de)相对隔离，创投泡沫(mò)不会(huì)像次贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子(zi)银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产是(shì)家(jiā)庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会带(dài)来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫(mò)时期，科技企业(yè)还(hái)没找到可靠(kào)的盈利模式。上世(shì)纪(jì)90年(nián)代(dài)互联网信(xìn)息技术的快(kuài)速发展以及(jí)美国的信息高速公路战略为(wèi)投资者勾勒(lēi)出一(yī)幅美好的(de)蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大家相(xiāng)信科(kē)技企(qǐ)业(yè)可(kě)以重塑(sù)人(rén)们(men)的生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲(máng)目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代价烧钱(qián)抢占市场，资(zī)本(běn)市场(chǎng)将估值依托在点击(jī)量(liàng)上，逐步脱离了(le)企业的实际盈(yíng)利能(néng)力。更有甚(shèn)者，很(hěn)多公(gōng)司其实算不上真(zhēn)正的互联网公(gōng)司，大量公司(sī)甚至只是在名称(chēng)上(shàng)添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成为全(quán)球最大(dà)的因特网(wǎng)服务提(tí)供(gōng)商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广(guǎng)告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出(chū)（多(duō)数为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏损达到了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳(nà)斯达(dá)克100的(de)利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科技企业的盈利模式成(chéng)熟(shú)稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务(wù)收入创造了(le)高(gāo)水平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科(kē)技企业的(de)自(zì)由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活(huó)动(dòng)现(xiàn)金流占总收(shōu)入比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱(qián)”，当前科技(jì)企业主要通过回购和分(fēn)红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前创投泡(pào)沫破灭(miè)，终结(jié)的(de)不(bù)是大型(xíng)科技企业(yè)，而(ér)是小型创业企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类下信息(xī)技术中的(de)3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司。2022年大(dà)公司中(zhōng)净利润为负(fù)的比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公司(sī)自由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而(ér)小公司这一水平(píng)为-213万美元，大公司(sī)净(jìng)利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元。大(dà)型科技(jì)企业创造利润和(hé)现金流的(de)水平明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润和(hé)现金流(liú)表(biǎo)现上(shàng)显(xiǎn)著强(qiáng)于科网泡沫时(shí)期，而投资银行(xíng)的股票抵(dǐ)押相关业务也主要开展在流动性(xìng)强的大市值(zhí)科(kē)技股上。未(wèi)上(shàng)市的小型(xíng)科创企业若不能产生利润和现金流，在高利(lì)率的环(huán)境下破产概率(lǜ)大大增加，这可能(néng)影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非(fēi)间接融(róng)资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是(shì)硅谷和华尔街的富人群(qún)体，以及低利率金融资本(běn)与科创投(tóu)资深度融合的商(shāng)业模式，但很难真(zhēn)正伤(shāng)害到大多数美国居民(mín)、经营(yíng)稳健的银行业和拥有(yǒu)自我造血能力的大型科技(jì)公司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是库(kù)存(cún)周期的回落(luò)，而(ér)不是广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全球(qiú)经济深度(dù)衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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