平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落(luò)。其中，住(zhù)房(fáng)租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅(fú)下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加息概(gài)率升至(zhì)90％以上，且进一步(bù)押注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二(èr)手(shǒu)车(chē)价格止跌回升。这说明，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。一季度美国机动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和(hé)卡车价(jià)格分项的(de)反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今(jīn)年二(èr)季度，由于基数原因美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回(huí)落走(zǒu)势，市场很容易(yì)对美国通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步(bù)提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能(néng)性：第一，汽车价(jià)格可能超(chāo)预期上行。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并(bìng)限(xiàn)制其继续(xù)降价(jià)的空间。此外，美(měi)国汽车制造商存货量同比(bǐ)增速快速下降。第二，房租(zū)回(huí)落可能再度滞(zhì)后。目前市(shì)场预期下半年(nián)美国住房租(zū)金(jīn)回落。然而，历史上(shàng)美(měi)国(guó)房价与租金的(de)相关(guān)性并不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更处于(yú)历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给(gěi)的紧张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超(chāo)预期反弹。全球(qiú)能源需(xū)求(qiú)维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也(yě)不排除采取新的行动；欧(ōu)洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果当前浓厚的(de)降息预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时间(jiān)保持高利率对经济的(de)负面影响，继(jì)而可(kě)能进一(yī)步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相应地，美(měi)股调整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上(shàng)修时期，美(měi)债(zhài)利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期(qī)上升(shēng)，美(měi)国经济超预期下行(xíng)，美(měi)联(lián)储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市(shì)场进一步押注美联储(chǔ)6月(yuè)不加息、下半年(nián)降(jiàng)息(xī)。但值(zhí)得注(zhù)意(yì)的(de)是(shì)，2023年以来，美(měi)国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当(dāng)基数效(xiào)应利好不再(zài)，美国(guó)标题通胀率可能企(qǐ)稳(wěn)，且不(bù)排除超预期(qī)反弹。具体地(dì)，下半年汽(qì)车价格(gé)回(huí)升、住房租金回落滞后、以及能源价格(gé)反弹的风险均值得关注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美(měi)联储(chǔ)将较(jiào)难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比(bǐ)低于前值和预(yù)期，核心CPI同比持(chí)平于(yú)预期、低于前值(zhí)。美国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个(gè)月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预(yù)期(qī)、高(gāo)于前值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分(fēn)项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分(fēn)项连(lián)续2个月环(huán)比(bǐ)零增长，家庭食(shí)品价(jià)格下跌(diē)与外出食品价格(gé)上(shàng)涨相(xiāng)互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价(jià)格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉(lā)动回(huí)落0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的(de)“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标(biāo)普(pǔ)500收涨，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加(jiā)息(xī)的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的加(jiā)权(quán)平均(jūn)利(lì)率预期为由前(qián)一天(tiān)的(de)4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收益率(lǜ)全线(xiàn)下跌(diē)，10年美债收益(yì)率下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带(dài一呼百应吾独尊是什么意思生肖，一呼百应吾独尊代表什么生肖)来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环(huán)比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在(zài)于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能源价(jià)格高(gāo)位回(huí)落，美国(guó)CPI能(néng)源分(fēn)项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能源(yuán)价格基本企稳，能(néng)源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房租金环比增(zēng)速维持高位，而(ér)二手车价(jià)格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的利(lì)好。我们在此前报告中已提示(shì)，在美国通胀结构中，供给因(yīn)素改善效果边际减(jiǎn)弱(ruò)，而需求(qiú)因素没有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反复》等(děng)）。

　　需(xū)要(yào)指出的是，美国核心通胀的韧性(xìng)与居(jū)民消费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。2023年(nián)一(yī)季度，美国个人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环(huán一呼百应吾独尊是什么意思生肖，一呼百应吾独尊代表什么生肖)比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消(xiāo)费维持强劲，而(ér)耐用(yòng)品消费明显回(huí)升，尤(yóu)其机动车和零部件等消(xiāo)费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和卡车(chē)分项的(de)反弹相匹(pǐ)配(pèi)。美(měi)国居民消(xiāo)费(fèi)的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和(hé)家庭资(zī)产负(fù)债表健康等(děng)，也可能来自居(jū)民(mín)收(shōu)入和财富分配的改善(shàn)、财(cái)产(chǎn)性利(lì)息收(shōu)入的上升、实际收入(rù)上升(shēng)和消(xiāo)费(fèi)预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的(de)三(sān)点思(sī)考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预期上行的风险值(zhí)得关注。综(zōng)合考虑美国经济(jì)下行(xíng)与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设(shè)是，2023年(nián)内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或(huò)发(fā)生新的(de)供给冲击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于(yú)基数原因，美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速(sù)回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易(yì)对(duì)通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基(jī)础上(shàng)，我们进一步提示下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车(chē)等(děng)耐用(yòng)品消费(fèi)一度(dù)爆(bào)发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹(jì)象(xiàng)表明，美国(guó)汽车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着国(guó)际供应链继(jì)续修复(fù)，加上多数(shù)电动(dòng)汽(qì)车企业打响“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机(jī)动(dòng)车(chē)和(hé)零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在(zài)连续(xù)六(liù)个(gè)季度负(fù)增长后实现正增长。更高频的数据(jù)也印证了(le)美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽(qì)车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽(qì)车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的财(cái)务状况，也(yě)会限(xiàn)制其(qí)继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外，美国商(shāng)务部数据显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年3月，汽车(chē)制造商存货(huò)量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压力可能(néng)上升。因此在下半(bàn)年，美(měi)国(guó)汽车销售(shòu)数量和价格均可能(néng)超预期上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租回落(luò)可(kě)能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同(tóng)比9个月至(zhì)2年不等。本(běn)轮美国房(fáng)价同(tóng)比增速(sù)于(yú)2022年中(zhōng)左右触(chù)顶回落，继而(ér)市(shì)场期待2023年(nián)下半(bàn)年美国住(zhù)房租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价(jià)与租金(jīn)的相关性并不(bù)稳定。此外(wài)，考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋(wū)空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美(měi)国(guó)CPI环比(bǐ)很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价(jià)格可能(néng)受供给(gěi)扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能(néng)源需求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要(yào)得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护(hù)油(yóu)价(jià)。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美(měi)欧银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国地区银行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特(tè)财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵护(hù)油价。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在(zài)下(xià)一轮冬季回(huí)升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不(bù)足或(huò)遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气(qì)储备可能(néng)处于警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下(xià)。一(yī)旦欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)再(zài)起，原油、天然(rán)气等国际能(néng)源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息(xī)。如(rú)果(guǒ)年末美国(guó)CPI同比增速维持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维(wéi)持(chí)3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表(biǎo)示2023年可能不会(huì)降息。由(yóu)此推(tuī)断，若(ruò)当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息(xī)的(de)底(dǐ)气可能不足。截至目(mù)前，市(shì)场对于美联(lián)储(chǔ)下(xià)半年降息的预期仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对美国经济(jì)的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预(yù)期“上(shàng)修”时期，美(měi)债利率(lǜ)和(hé)美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预期(qī)上(shàng)升(shēng)，美(měi)国经济(jì)超预期下行(xíng)，美联(lián)储(chǔ)降息超预期提前等。

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