平(píng)安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)。继一季(jì)度(dù)“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击期间创下(xià)的(de)低(dī)点仅(jǐn)多(duō)增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷(dài)增势(shì)放(fàng)缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资和直(zhí)接(jiē)融资基本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去(qù)年同期有所下降，主因债券(quàn)到期规(guī)模(mó)较大(dà)。3）政(zhèng)府债融资(zī)规模(mó)同比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发(fā)剩余批(pī)次的地方债额(é)度(dù)，期间(jiān)空档可能拖累政府债融资(zī)表现(xiàn)。

　　新增人(rén)民币贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增(zēng)量明显弱于历史(shǐ)同期(qī)均值。各分(fēn)项从强到弱排序(xù)，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民(mín)短期(qī)贷款>；居民中长期(qī)贷(dài)款。新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销(xiāo)售不(bù)振使其增量不足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能得(dé)出(chū)企(qǐ)业信贷(dài)需求(qiú)不足的结(jié)论。一方面，企业(yè)中长期贷款在一(yī)季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍(réng)能(néng)有(yǒu)效发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革(gé)较快推(tuī)进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实(shí)体经济的(de)可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和(hé)存款(kuǎn)数(shù)据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年(nián)前(qián)4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走(zǒu)势(shì)影响较大，或是(shì)驱动其(qí)变化的主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居(jū)民资(zī)产再配置(zhì)，银(yín)行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数(shù)变化(huà)也(yě)有较强影响。3）居民(mín)存(cún)款同比少增(zēng)。考虑到4月(yuè)多家中小银行(xíng)下调挂牌存(cún)款利率、银行(xíng)理(lǐ)财(cái)市场火热(rè)、居民提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多是家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流向消费规(guī)模可能较为有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增，但结合基建相关高频开(kāi)工率(lǜ)和重大项目(mù)开工(gōng)金额(é)数据(jù)看，财政对实体经济支持(chí)力度(dù)可能(néng)有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时(shí)若财政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济环比增(zēng)长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增(zēng)速(sù)回升(shēng)幅度较小，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增(zēng)速(sù)对(duì)比看，货币政策对实体(tǐ)经(jīng)济的支持还是比较有力(lì)的。即便(biàn)按2023年中国(guó)名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右(yòu)的实(shí)际GDP增(zēng)速，加上1到2个点(diǎn)的(de)GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也(yě)应足够与(yǔ)之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财(cái)政(zhèng)加(jiā)力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等方式(shì)扩大(dà)总需求(qiú)，夯实(shí)经济回升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月(yuè)新(xīn)增社(shè)会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同(tóng)比(bǐ)增速持平于上(shàng)月(yuè)的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多(duō)点散发(fā)、社融一度触“冰”的八哥鸟寿命是多少年(de)低(dī)基数效(xiào)应，以及(jí)今年一季度“开门红”期(qī)间(jiān)社融月(yuè)均同比多(duō)增8200多(duō)亿的亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融(róng)表现乏力(lì)“稳信(xìn)用(yòng)”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。从分项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人(rén)民(mín)币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次低(dī)点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不(bù)过(guò)，得益于出(chū)口边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷(dài)款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方(fāng)面，表外融资和直接融资基本延续了一(yī)季度(dù)的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继(jì)续(xù)小幅拖累新增社(shè)融(róng)。2023年4月企业债融(róng)资、非金(jīn)融(róng)企业境内股票融资(zī)分别同(tóng)比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款(kuǎn)发行规模持续高于去年同期(qī)，但(dàn)到(dào)期偿还(hái)也(yě)迎来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券(quàn)融资支(zhī)持(chí)工具（第二期(qī)）尚未开始投放使用，相关(guān)政策(cè)支持(chí)还有待(dài)落地(dì)。

• 　　二则，政府(fǔ)债融(róng)资规模同比多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。今年前(qián)4个(gè)月，财政继续前(qián)置发(fā)力，政府债融资(zī)规模较去年同期累(lèi)计多增3114亿(yì)元。以财政预算数(shù)据看，2023年政府债融资(zī)的总体规模与去年相(xiāng)当。但不(bù)同(tóng)之处在于，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就已(yǐ)经下(xià)达剩余批次的新增地(dì)方(fāng)债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍(réng)未下(xià)发剩余批次的地方(fāng)债额(é)度，且提前(qián)批的剩余(yú)发行额度不及(jí)万亿。如果近期(qī)下达地方债额度，按照往(wǎng)年节(jié)奏，经过地(dì)方政府项目额度分(fēn)配、预算调整程序，剩余批(pī)次地(dì)方债可能至(zhì)6月中下旬才能(néng)发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融资同比多(duō)增(zēng)，持(chí)续对社融构(gòu)成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托(tuō)贷(dài)款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减(jiǎn)少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款为7188亿元，比去(qù)年同(tóng)期低点(diǎn)仅略(lüè)有多增，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值(zhí)少增6237亿(yì)元。各(gè)分项从强到弱排(pái)序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期(qī)贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷款同比多增，但略低于18年-21年(nián)同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期(qī)亮眼表(biǎo)现，同比大幅多(duō)增4071亿元(yuán)，且创历(lì)史同期新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款，房地产销售低(dī)迷使其增量不(bù)足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业(yè)信(xìn)贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维(wéi)持(chí)低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票(piào)据(jù)高增长形成对(duì)比），也意味着目前企业(yè)贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行面临(lín)的净息差压力，增强其支持实体经济(jì)的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规(guī)律看(kàn)，每年(nián)前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可能是驱动其变化的主要原因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也(yě)有边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月(yuè)企业存款(kuǎn)均在减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产再(zài)配置，银行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变化(huà)也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月(yuè)以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费的(de)规模可能较为有限。4月以(yǐ)来多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率（据融360监测(cè)数据，4月份(fèn)农商行1年(nián)、2年、3年、5年期(qī)存(cún)款(kuǎn)平(píng)均利(lì)率(lǜ)分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热(rè)，居民提(tí)前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财(cái)政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推进存在一定影响。但结合其他(tā)指标看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济(jì)的支(zhī)持(chí)力度可能有所减弱，基(jī)建投资相关的高频指标出(chū)现(xiàn)了下行(xíng)的(de)苗头（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全国(guó)高(gāo)炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立(lì)焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉生产(chǎn)率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥(lì)青开工率等指标环(huán)比走弱），重大项目开工金(jīn)额同(tóng)环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地重大项(xiàng)目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融(róng)数据看(kàn)，房(fáng)地(dì)产恢复仍(réng)然(rán)缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如(rú)果财(cái)政(zhèng)基建支持力度(dù)不(bù)稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经济的(de)环比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

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