核心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增(zēng)融资明(míng)显低于(yú)市场预期(qī)，居(jū)民(mín)新增融资再度转为(wèi)同比收缩。居民消费和(hé)按揭(jiē)贷款均明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和(hé)商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维(wéi)持(chí)较(jiào)高(gāo)增速，指向消费潜力尚未完(wán)全(quán)释放。

　　金融(róng)数据反映的总需求(qiú)短板仍(réng)在居民端，居民(mín)高存款和(hé)弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民(mín)信心依然(rán)不足。居民部门对资金(jīn)的过(guò)度沉淀，降低了资金的(de)循环效(xiào)率和(hé)对(duì)经济(jì)的拉动效力(lì)。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济(jì)复苏的力度，依(yī)赖于居民信心和(hé)预(yù)期的进一(yī)步(bù)提(tí)振，这也是(shì)后(hòu)续观察(chá)金融和经(jīng)济数萍乡市是哪个省，萍乡市是哪个省的城市据的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预(yù)期，房地产(chǎn)链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关(guān)键(jiàn)在于激活居民(mín)部(bù)门(mén)

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和信贷均低于(yú)预期下沿，新增融资(zī)在前置发力(lì)后(hòu)自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季(jì)度(dù)新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道(dào)在经过一(yī)季度的前置发力后，4月投放力(lì)度(dù)自然(rán)回落，新增(zēng)信贷规模由“总量(liàng)有效(xiào)增长(zhǎng)”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周(zhōu)期的持(chí)续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社(shè)融(róng)存(cún)量同比增速连续(xù)回升2个(gè)月，并且新增信贷连续3个(gè)月大超市(shì)场预期后(hòu)，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新增融资(zī)的(de)回落，信贷对经济的推动效应将进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的(de)力度(dù)依(yī)赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融(róng)资需求的修复。在较(jiào)强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策协同发力，商业银行信贷(dài)投(tóu)放的前(qián)置(zhì)发力意愿较强(qiáng)，一季(jì)度新增(zēng)社(shè)融和信(xìn)贷(dài)同(tóng)比大(dà)幅多增(zēng)。但随着信贷政(zhèng)策由“总(zǒng)量(liàng)有(yǒu)效增长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体(tǐ)经济内生(shēng)动能的边际(jì)回落，4月新增融资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我们后续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在于激活居(jū)民部(bù)门。一则，在政策(cè)层较强(qiáng)的稳信贷(dài)诉求(qiú)下(xià)，国内金(jīn)融条件持(chí)续宽松，资金的供(gōng)给端并(bìng)不是问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融资需(xū)求受制(zhì)于财政预算，而今(jīn)年财政预算(suàn)在“两会”期(qī)间(jiān)已基本确定。企业融资需(xū)求(qiú)自(zì)2022年以来总体维(wéi)持较高景气(qì)度，叠加信贷、财政和产业政策的(de)持续发力，企(qǐ)业融资需(xū)求(qiú)的(de)稳定(dìng)性较高。

　　居民融(róng)资(zī)需求却难有定论，表(biǎo)观上，居民融资(zī)服务于消费和购房行(xíng)为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居(jū)民新(xīn)增融(róng)资(zī)再度转为同(tóng)比收缩。实(shí)质(zhì)上，居民行为(wèi)取决于收入预期和负债(zhài)强度，而(ér)当前居民就业和收入明显(xiǎn)分化(huà)，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居(jū)民部门，而居(jū)民部门向企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能(néng)性(xìng)，一是，资(zī)金从(cóng)企业(yè)活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业账(zhàng)户向居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了(le)第一重(zhòng)可(kě)能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款获取的(de)资金，以薪(xīn)酬(chóu)等(děng)方(fāng)式转移(yí)至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的(de)资(zī)金以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下(xià)来，而(ér)不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上(shàng)，便是居(jū)民存款增速持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款(kuǎn)增速(sù)已(yǐ)于(yú)3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增融(róng)资再度(dù)转弱，企业(yè)融资需求延续(xù)景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和(hé)商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互印(yìn)证。4月居民部(bù)门新增(zēng)净融资同(tóng)比少(shǎo)增241亿(yì)元(yuán)，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿(yì)元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随萍乡市是哪个省，萍乡市是哪个省的城市着居民生活半径和(hé)消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非(fēi)制(zhì)造业(yè)PMI商务(wù)活动指数回(huí)落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于季节性(xìng)水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车日均(jūn)零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值(zhí)多售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车(chē)销售的好(hǎo)转与厂商(shāng)大幅降价(jià)促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续(xù)两个(gè)月呈现环比扩张态势，居民购房预(yù)期(qī)和购房活动同样(yàng)呈现改善态势(shì)，但进入4月后商品房销售数(shù)据(jù)明(míng)显走弱(ruò)。并且，由(yóu)于按(àn)揭贷(dài)款利率远高于理(lǐ)财产品(pǐn)预期收益率，按揭(jiē)贷(dài)“早偿(cháng)”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增(zēng)速连(lián)续(xù)2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情前，居民消费潜力仍(réng)有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较(jiào)去年同期(qī)多增1.58万亿元(yuán)，4月住户(hù)存款存(cún)量同比增速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速(sù)已(yǐ)连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫(yì)情前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民(mín)新增(zēng)存(cún)款和短期贷款同时维持(chí)高位，一方面，可以说明(míng)居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一步(bù)释(shì)放；另一(yī)方面，可能指向居(jū)民收(shōu)入分(fēn)化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期(qī)持(chí)续改善增(zēng)强融资(zī)需(xū)求(qiú)，叠(dié)加银行较强的信贷(dài)投放诉(sù)求，供需(xū)两(liǎng)端驱动企业新增(zēng)净融资(zī)连续(xù)同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元(yuán)。其(qí)中(zhōng)，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷(dài)款(kuǎn)占(zhàn)新(xīn)增贷款的比(bǐ)重，进一(yī)步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为(wèi)基建和制造业等政策(cè)支持(chí)领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置(zhì)发(fā)力仍是政府债券融资的(de)主基(jī)调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规(guī)模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元(yuán)，已完成全(quán)年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的(de)年(nián)份，财政部也均在前一年度末(mò)提前下达了次(cì)年(nián)的(de)部分(fēn)专项(xiàng)债务(wù)新增额度，因(yīn)而，政府债券发(fā)行节(jié)奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化(huà)，资金在向(xiàng)居民(mín)部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向居民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动(dòng)均值，可以(yǐ)发现，M1同比增(zēng)速已经持(chí)续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速(sù)则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存(cún)在(zài)两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户(hù)转移；二是(shì)，资(zī)金从企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资(zī)金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至居民(mín)部门后，由于(yú)居民消费复(fù)苏(sū)乏力，便将企业转移来的资(zī)金(jīn)以存款的方式(shì)沉淀了下来(lái)，而不是通过(guò)消费(fèi)的(de)方式使其回(huí)流企业账户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增(zēng)速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币(bì)力度(dù)随(suí)着经济(jì)复苏会渐(jiàn)趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同比增(zēng)速有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定性和持续性(xìng)将进一步(bù)增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年(nián)财政发力的过(guò)程中(zhōng)，消耗了部(bù)分往年(nián)财政(zhèng)结余资金和央行结存(cún)利润，推动了财(cái)政存款和央行结存利润向私人部(bù)门的(de)转移，今年财政结余资金向私(sī)人部门的转移力(lì)度(dù)将会明显走弱。因(yīn)而，宽(kuān)货(huò)币力(lì)度趋(qū)缓、财(cái)政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠(dié)加高基数(shù)效(xiào)应(yīng)，将(jiāng)会共(gòng)同推动广义货币供应量M2增速(sù)显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态(tài)势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱(ruò)，但(dàn)短(duǎn)期内(nèi)仍有望持续(xù)高于去年(nián)同期水平，增(zēng)速回升(shēng)的斜率则(zé)有(yǒu)赖于(yú)居(jū)民预期继续(xù)改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配(pèi)合下，企(qǐ)业生产(chǎn)经营(yíng)预期总体较为(wèi)稳定，叠(dié)加(jiā)新增专项(xiàng)债支撑基建配套融资(zī)需求(qiú)，企业融(róng)资需(xū)求的稳定性相(xiāng)对较(jiào)强(qiáng)；同(tóng)时，政(zhèng)策(cè)层对于信贷投(tóu)放适度(dù)靠(kào)前发力的诉求仍在，但(dàn)3月(yuè)以来(lái)政策(cè)曾先后表态“货币信贷总量要适(shì)度节奏要(yào)平稳”和(hé)“不盲(máng)目(mù)追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当(dāng)前融资的短(duǎn)板，引导其合理改善预期是社融增(zēng)速趋势性回(huí)升的重(zhòng)要(yào)条件(jiàn)。今年2月之前，居(jū)民部门新增净融资已(yǐ)经(jīng)连续15个月同比(bǐ)收缩，在(zài)2月和3月实现(xiàn)连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩(suō)，并且居民存款持(chí)续保(bǎo)持较高增速(sù)，居(jū)民预期(qī)改(gǎi)善仍(réng)有(yǒu)待于政策进(jìn)一步(bù)加力。

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