平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回(huí)落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预(yù)计(jì)6月不加息概率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年(nián)降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％。原因在于，能(néng)源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著(zhù)下降，以(yǐ)及二手车价格(gé)止跌回升。这说明，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱(qū)动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们理解(jiě)，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配(pèi)。一季度美(měi)国机动车和(hé)零部件等消(xiāo)费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)价(jià)格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势(shì)，市场很容易对美国通胀回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利(lì)好不(bù)再，在基准情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。我们进一步(bù)提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能性：第一(yī)，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一季度美国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)回(huí)升，可能夯实(shí)汽(qì)车制造商的财(cái)务状况(kuàng)，并限制其(qí)继(jì)续降价的(de)空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速(sù)下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下(xià)半(bàn)年美国住房租金回落(luò)。然而，历(lì)史上美国房价(jià)与租金的(de)相关(guān)性并不稳定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更(gèng)处(chù)于(yú)历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租(zū)金回落的斜率。第三，能(néng)源价(jià)格可能受供给扰动而(ér)超(chāo)预期(qī)反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排(pái)除采(cǎi)取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一(yī)轮(lún)冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓(nóng)厚(hòu)的(de)降息预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保持高利率对经济的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压(yā)力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期上修时期(qī)，美债利率和美(měi)元(yuán)指数(shù)可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联储6月不加息(xī)、下半(bàn)年降(jiàng)息。但(dàn)值得(dé)注意的是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀(zhàng)风险或在下半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美(měi)国标题通胀率可能企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均(jūn)值得关(guān)注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储(chǔ)将(jiāng)较难降息，美国中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预(yù)期(qī)、低(dī)于前(qián)值。美国劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数据显(xiǎn)示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连(lián)续10个(gè)月(yuè)下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期和(hé)前值。

　　结(jié)构上，住房(fáng)租金(jīn)、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价(jià)格(gé)平稳。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零(líng)增长，家(jiā)庭食(shí)品价格下跌与外出食(shí)品(pǐn)价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以来最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手车和(hé)卡车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心(xīn)服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点(diǎn社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面)至0.6％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二(èr)个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对(duì)政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美(měi)元(yuán)指数(shù)小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联(lián)储停止加息的(de)概(gài)率，由前(qián)一天的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均(jūn)利率预(yù)期为由前一天(tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳(nà)斯(sī)达(dá)克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益率全线下(xià)跌(diē)，10年美债(zhài)收益(yì)率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现(xiàn)货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落(luò)速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原(yuán)因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而(ér)能源(yuán)价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价(jià)格高位(wèi)回落，美(měi)国(guó)CPI能源分项(xiàng)平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能(néng)源(yuán)价格基本企稳，能源分(fēn)项平均(jūn)环(huán)比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维(wéi)持(chí)高位，而二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升，并抵消了医疗保健价格回(huí)落(luò)的利好。我(wǒ)们在此前报(bào)告中已提(tí)示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的(de)幅度(dù)存疑（参(cān)考报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居(jū)民消(xiāo)费的(de)韧性相(xiāng)匹配。2023年(nián)一季度，美(měi)国个(gè)人消费支出(chū)环(huán)比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤其机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美(měi)国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的(de)反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美国(guó)居民消费的韧性(xìng)，不仅得(dé)益于尚(shàng)未(wèi)耗尽的(de)超额储蓄社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面、薪资(zī)增(zēng)长和家庭资产负债表健康等(děng)，也可能来(lái)自居民收(shōu)入(rù)和财富分(fēn)配的改(gǎi)善、财产(chǎn)性利息收(shōu)入的(de)上升、实际(jì)收入上升(shēng)和消费预期改(gǎi)善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三(sān)点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关注(zhù)

　　今年下半年(nián)，美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的(de)风险值得关注。综合(hé)考虑美国经济(jì)下行与(yǔ)通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年(nián)内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求(qiú)走弱的影响更(gèng)大；偏强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲(chōng)击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调(diào)同比或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)呈(chéng)快(kuài)速回落走(zǒu)势，即(jí)便(biàn)5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在(zài)此期间，市(shì)场很(hěn)容易对通胀回落(luò)持乐(lè)观看法(fǎ)，并(bìng)忽视(shì)美国(guó)通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后(hòu)，基(jī)数效应利好不再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步(bù)提示下半年(nián)美(měi)国通胀超预(yù)期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利(lì)好，美(měi)国汽车等耐用品消费一度爆(bào)发式增长，但(dàn)自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表(biǎo)明，美国(guó)汽车(chē)消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链(liàn)继续修(xiū)复，加上多数(shù)电动汽车企业打响“价(jià)格战”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六(liù)个季(jì)度(dù)负增(zēng)长后实现正增长。更高频的数据也(yě)印证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国内汽车销量同(tóng)比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个(gè)月加快增长(zhǎng)。汽车(chē)销售回暖会夯(hāng)实汽(qì)车(chē)制(zhì)造(zào)商的财务(wù)状况，也(yě)会限(xiàn)制其继续(xù)降价(jià)的空间。此外(wài)，美国商务(wù)部(bù)数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来(lái)汽车供(gōng)给压力可能上(shàng)升。因此在下半年，美国(guó)汽(qì)车(chē)销售数量和价格(gé)均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价(jià)格指数）同比领(lǐng)先CPI住(zhù)房租(zū)金(jīn)同比(bǐ)9个(gè)月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同(tóng)比增(zēng)速(sù)于2022年(nián)中左右触顶(dǐng)回落，继(jì)而(ér)市(shì)场(chǎng)期待2023年下半年美国住(zhù)房租(zū)金(jīn)同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租(zū)金的(de)相关(guān)性并(bìng)不稳定。此外(wài)，考虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋(wū)空置率更(gèng)处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价格可(kě)能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未(wèi)来也不排除(chú)采取新的(de)行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以干预市场、呵护(hù)油价。今年4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧银行危机而(ér)下挫的国(guó)际油价。但好景不长，4月下(xià)旬以(yǐ)来美国地(dì)区银行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排(pái)除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下(xià)半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需(xū)缺口(kǒu)仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下(xià)。一(yī)旦欧洲能(néng)源风险再起，原(yuán)油(yóu)、天然气(qì)等(děng)国际能源品价格可(kě)能(néng)反弹。

　　若下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较(jiào)难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同(tóng)比增速维持(chí)在(zài)3.8％以上，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预测(cè)水平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以上时(shí)，美联储选择降息的底气(qì)可(kě)能(néng)不足。截至目前(qián)，市场对于美联储下半年降息的预(yù)期仍强(qiáng)。如(rú)果浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保持高利(lì)率对美国经(jīng)济的负面(miàn)影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段(duàn)回(huí)调(diào)。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金(jīn)融(róng)风险(xiǎn)超预期上升，美国经济(jì)超(chāo)预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提前等(děng)。

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