文：天风(fēng)宏观(guān)宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题，如(rú)果(guǒ)一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那(nà)么(me)最大的问题既不是银行业(yè)，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫(mò)。仔(zǎi)细看硅(guī)谷银行（以及(jí)类似几家美国中小银行）和商业(yè)地(dì)产的情况，就会发现他们的问题其(qí)实(shí)来源相同——硅谷银行破产和商业(yè)地产危机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的(de)牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要(yào)问题不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限(xiàn)过长，并且把资产过(guò)于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷(dài)危(wēi)机后监管(guǎn)对银行特别是大银行的(de)资本管制大幅加(jiā)强，银(yín)行(xíng)资产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资(zī)本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在(zài)负债端，这并不是他(tā)自己的问题，而是储户的问题(tí)，这些储户也不是一般散户(hù)，而是硅谷的创投(tóu)公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速(sù)加(jiā)息(xī)中破灭，一(yī)二级市(shì)场出现(xiàn)倒(dào)挂(guà)，风(fēng)投机(jī)构失血的同时从投资项目中撤资(zī)，创投企业被(bèi)迫从硅谷(gǔ)银行(xíng)提取存(cún)款用(yòng)于补充经营(yíng)性现金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问(wèn)题不是“银行”的问(wèn)题(tí)，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时(shí)出(chū)现危(wēi)机(jī)的瑞(ruì)信(xìn)，也是在重(zhòng)仓了中概(gài)股(gǔ)的对冲基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的(de)破(pò)产对美国(guó)银(yín)行业(yè)来(lái)说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本(běn)与(yǔ)创(chuàng)投企业深度结合的这(zhè)种商业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只不过叠加(jiā)了疫情(qíng)后远(yuǎn)程办公的(de)新趋势。所谓(wèi)的(de)商(shāng)业(yè)地(dì)产危机，本质(zhì)也不是房地(dì)产的问题(tí)。仔(zǎi)细看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物(wù)中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题(tí)的(de)是写字楼(lóu)的空(kōng)置率上升和租金下跌。写字(zì)楼空置问题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西(xī)雅图等信息科(kē)技公(gōng)司集聚的西海岸(àn)，也是受到了创投(tóu)企业和科技公司(sī)就业疲软(ruǎn)的(de)拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的问题(tí)，既不是小型银行(xíng)的缩表，也(yě)不是地(dì)产的(de)潜(qián)在信(xìn)用(yòng)风(fēng)险，而(ér)是(shì)创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反应对经济系统会(huì)带来(lái)什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性(xìng)还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系(xì)统性危机(jī)。

　　和引发(fā)08年金融(róng)危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行(xíng)的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得(dé)多。大多数(shù)科(kē)创企业(yè)是股权融资(zī)，而不是债权(quán)融资，根(gēn)据(jù)OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资(zī)在美(měi)国非金(jīn)融企业(yè)融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统(tǒng)计对科技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于(yú)科创企业和银行体系的相对(duì)隔(gé)离(lí)，创(chuàng)投泡沫不会像(xiàng)次贷危机(jī)一(yī)样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技(jì)股也不像(xiàng)房地产(chǎn)是家庭和企业(yè)广泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来(lái)硅谷和华尔街(jiē)的局(jú)部(bù)财富(fù)毁灭，但不会带(dài)来居民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世(shì)纪(jì)初的(de)科(kē)网泡沫时期，科(kē)技企业还没找到(dào)可靠的盈利模(mó)式。上世(shì)纪90年代(dài)互联网信息(xī)技术的快速发展以及美国的信息(xī)高(gāo)速公路战略为(wèi)投(tóu)资者勾勒出一幅(fú)美好的(de)蓝图，早(zǎo)期快速(sù)增长的用户量(liàng)让大家(jiā)相(xiāng)信科技企业可(kě)以重塑人(rén)们的(de)生活(huó)方式，互联网公司开(kāi)始盲目追求(qiú)快速增长(zhǎng)，不顾一切代(dài)价(jià)烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利(lì)能(néng)力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算不上真(zhēn)正的(de)互(hù)联(lián)网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名称(chēng)上添(tiān)加(jiā)了e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后缀，就能(néng)让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季度(dù)新增用(yòng)户数超过100万，成为全(quán)球(qiú)最大的因特网服务(wù)提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大(dà)的(de)用户群吸引了众(zhòng)多(duō)广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由(yóu)此取得(dé)了丰厚(hòu)的(de)收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂(liè)后(hòu)，网(wǎng)络用(yòng)户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美元支出（多数(shù)为冲(chōng)减困(kùn)境中的资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损达(dá)到(dào)了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫时，纳斯(sī)达克100的(de)利(lì)润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿美(měi)元，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利(lì)模式成熟稳定(dìng)，依(yī)靠在线广告和云业(yè)务收入(rù)创造了高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业的(de)自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活(huó)动(dòng)现金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和(hé)分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　中国现在有多少士兵军人，目前中国有多少士兵rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投泡沫破灭，终结的不(bù)是大型(xíng)科技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信(xìn)息技术中的3196家企业(yè)，按照(zhào)市值(zhí)排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大(dà)公司中净利(lì)润为负的比例(lì)为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外(wài)，大公(gōng)司(sī)自由现金流的中(zhōng)位数水平为(wèi)4520万美(měi)元，而小公司这一(yī)水平为(wèi)-213万美(měi)元，大公(gōng)司净(jìng)利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美(měi)元。大型科技企(qǐ)业创造利润和现金流的水平明显强于小(xiǎo)型科(kē)技企(qǐ)业(yè)。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的科技企(qǐ)业在利(lì)润(rùn)和现金(jīn)流表现上显(xiǎn)著(zhù)强于(yú)科网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵押相关业务也主要(yào)开展在流动性(xìng)强的(de)大市值科技股上。未上市的(de)小型科创企业若不(bù)能产(chǎn)生利润和现金(jīn)流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这(zhè)可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅(guī)谷和华尔街的(de)富(fù)人(rén)群体，以及低利(lì)率金融资本与科创投资深度融合(hé)的商业模式，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经(jīng)营稳健的银(yín)行业和拥有自我造(zào)血能力的大型科技公司。本轮(lún)加息周期带来(lái)的(de)仅仅是库存周期的(de)回落，而(ér)不是广泛(fàn)和(hé)持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球(qiú)经济(jì)深度衰退(tuì)，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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