《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市(shì)场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会(huì)可能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶段(duàn)，投资者(zhě)需(xū)要(yào)多一点耐心。市(shì)场可(kě)能继(jì)续对一季报定价，短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但(dàn)是短期游戏(xì)传媒和中特估(gū)与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实，提醒大家这两个板块短期(qī)可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的(de)演绎跟我们的观点大(dà)致(zhì)符合：周一中特估上(shàng)涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没(méi)有定价充分的火电(diàn)、纺织服(fú)装、新能(néng)源和家电等(děng)有一定的超额收益，但(dàn)是反(fǎn)弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经(jīng)济金融数据传(chuán)递的信息都没有明确的(de)方向(xiàng)性，股市和债市(shì)依然(rán)定价国(guó)内经济疲(pí)弱的(de)复苏力度(dù)，没有在我们上一次对市场的判(pàn)断(duàn)上提供明(míng)显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属(shǔ)等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行(xíng)业(yè)处于(yú)历史高位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设(shè)备、煤炭(tàn)等(děng)行业处于历史(shǐ)低位(wèi)估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数(shù)分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变(biàn)化来(lái)看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍(shāo)显落(luò)后，市盈率分位数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运(yùn)输、非银(yín)金融等行(xíng)业换手率位(wèi)于(yú)一年内(nèi)高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容(róng)护(hù)理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于一(yī)年内低点，换手率分位(wèi)数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业(yè)成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占(zhàn)比位于一(yī)年(nián)内低点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场的(de)进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市(shì)场的定性是下一步决策(cè)的依据，从宏观(guān)证据(jù)来看，市(shì)场是(shì)脆弱(ruò)而均(jūn)衡的(de)：

　　第一，出(chū)口不弱(ruò)，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出口预(yù)测可(kě)能(néng)是打(dǎ)脸市场(chǎng)预期次数最(zuì)多的指标(biāo)之一，正如(rú)每年大(dà)家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的(de)出口(kǒu)确实又再次(cì)超出大家的预期(qī)。今年出口(kǒu)的变化，需要我(wǒ)们审(shěn)视(shì)、理解出(chū)口的(de)中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧美日(rì)韩的战略意图之(zhī)后，在过去几年做了(le)很多的应对和(hé)部署，东盟、一(yī)带一(yī)路、上合和广(guǎng)大(dà)发(fā)展(zhǎn一尺九的腰围是多少厘米 一尺九的腰围是26还是27)中国家(jiā)逐渐被(bèi)更充分地融入到中国经济圈，成为外需和(hé)中国全球战略的重要(yào)一环(huán)，也需要(yào)成为我们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再(zài)回到短(duǎn)期(qī)的现实。4月(yuè)的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋(qū)势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和(hé)金融(róng)系(xì)统在(zài)过去一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国(guó)家近期的数据走势(shì)，出口趋势是在走(zǒu)弱(ruò)的(de)，如(rú)果全(quán)球经济动能(néng)走弱，一带(dài)一路和东盟可能也(yě)无法单独(dú)把中国出(chū)口稳(wěn)住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济(jì)的复(fù)苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还没有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是(shì)我(wǒ)们觉得市场脆(cuì)弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放(fàng)量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民(mín)币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本(běn)身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年(nián)多，但实(shí)际上是(shì)比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季度社融信贷提前发(fā)力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在(zài)经(jīng)历了积压需求暂时释(shì)放(fàng)之后，再度回归比(bǐ)较弱(ruò)的态(tài)势(shì)，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着(zhe)居民可(kě)能非但没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而(ér)在加大还(hái)贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报道的居(jū)民提(tí)前还房贷(dài)现象增加的情况(kuàng)一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的(de)理财(cái)规模变(biàn)化，银行理财出现了明显的回(huí)流，但在权益(yì)市(shì)场上资金(jīn)回流并不明(míng)显，因(yīn)此极有可能流到了(le)低风险低波动(dòng)的相关产品(pǐn)上。这说(shuō)明无论(lùn)是对实物投资还是(shì)金融投资，居民部门的风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门(mén)购房(fáng)欲望下降之后，整个(gè)金融(róng)部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都在等待(dài)权益市场系统性(xìng)风险偏好抬(tái)升的一个明确的政策或(huò)者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反(fǎn)映(yìng)的是国内修复动力偏(piān)弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复(fù)之下，低(dī)通胀的特(tè)质有望延续(xù)。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品价格(gé)继续回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前(qián)值下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也相(xiāng)对充裕(yù)，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住(zhù)、教育(yù)文化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的(de)是(shì)普通消费品的需(xū)求(qiú)修(xiū)复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需(xū)求(qiú)率先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大(dà)幅回(huí)落，主要受上年同期基(jī)数较高影响，同(tóng)时全(quán)球库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行(xíng)业来看，上游和(hé)中游煤炭(tàn)开(kāi)采、石(shí)油和天(tiān)然气(qì)开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其(qí)他(tā)燃(rán)料加(jiā)工(gōng)、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业均有较大拖(tuō)累(lèi)，电力、热力的(de)生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿(kuàng)采选业(yè)同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我们认为(wèi)这反映的是内(nèi)生修复动力较弱。季(jì)节(jié)性因素以(yǐ)及(jí)产(chǎn)业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和(hé)生产(chǎn)资(zī)料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年(nián)基数(shù)下(xià)降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但(dàn)我们(men)认为通(tōng)胀(zhàng)短期内也(yě)较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过(guò)度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助(zhù)于企业(yè)刚性成(chéng)本(běn)下降，修(xiū)复盈利(lì)能力，关注通胀的修复(fù)更多反(fǎn)映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的(de)策略(lüè)：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本(běn)面的分析出发，我们(men)仍然维持(chí)“市场乱战，均衡(héng)且脆(cuì)弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术(shù)面看，当前权益市场的买入理由是大(dà)盘指数(shù)再度接近(jìn)前(qián)期低(dī)位，这(zhè)为(wèi)我们提供(gōng)了(le)布局(jú)机会，交易(yì)的反弹概率在加大(dà)。从策略角度看，投资者需要(yào)高度重(zhòng)视交易(yì)的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋(qū)势、结(jié)构与节奏(zòu)，反弹带(dài)来的是节奏的(de)变化，不(bù)是趋势(shì)和结(jié)构的变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反弹(dàn)机会较大(dà)呢？创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)宏观策略配置团(tuán)队(duì)观察(chá)各家分析师对申(shēn)万各行业2023年(nián)归母净利(lì)润(rùn)的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业(yè)绩(jì)变化是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房地产等(děng)行业基本面较为(wèi)乐观(guān)，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本(běn)面(miàn)预(yù)期(qī)有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家，投(tóu)委会(huì)委员兼(j一尺九的腰围是多少厘米 一尺九的腰围是26还是27iān)秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学博(bó)士，清华大学管理科(kē)学(xué)与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直致力于在(zài)周期波动的框架内(nèi)运(yùn)用财政(zhèng)的(de)视(shì)角解构(gòu)宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中国经(jīng)济(jì)看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定(dìng)其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金(jīn)经理(lǐ)、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济(jì)学(xué)博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊。

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