核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明(míng)显，行业和指(zhǐ)数(shù)角度均可验证。②本质上(shàng)过去一段(duàn)时(shí)间(jiān)行(xíng)情(qíng)是情绪修(xiū)复，政(zhèng)策和事件驱动下数字(zì)经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或(huò)进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格(gé)局(jú)未变，当(dāng)前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参(cān)加(jiā)一(yī)场(chǎng)交流活动(dòng)时(shí)，对今年市场风(fēng)格的讨论(lùn)很热烈(liè)，坚(jiān)持(chí)价值(zhí)风格者(zhě)以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能(néng)大(dà)涨作为证据，乍(zhà)一听都有(yǒu)道理(lǐ)，但其(qí)实不然，因为价值阵(zhèn)营(yíng)和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.人生在勤,不索何获的意思是谁说的，人生在勤不索何获的意思是什么strong>22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都(dōu)是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论(lùn)较多，有(yǒu)投资者认为近期银行等高股息股(gǔ)票(piào)表现较好(hǎo)，风(fēng)格偏向价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍(réng)然(rán)领先，成长风格占优(yōu)。我们通(tōng)过行业和指数层面(miàn)分析市场风格(gé)特征，发现(xiàn)市(shì)场自底部反转以来价值与成长两种风(fēng)格并不(bù)明(míng)显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价值、成长内(nèi)部分化明显。我们在(zài)前期多篇(piān)报告中提出去年10月底来市场已进(jìn)入牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市(shì)场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行(xíng)业中成(chéng)长类行(xíng)业最大涨幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业(yè)中位数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万(wàn)一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前(qián)20％的不(bù)同(tóng)风(fēng)格行业数量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有(yǒu)涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以(yǐ)来科技占(zhàn)优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车(chē)指(zhǐ)数(sh人生在勤,不索何获的意思是谁说的，人生在勤不索何获的意思是什么ù)（9％）表(biǎo)现明显靠后(hòu)。价值方面，受(shòu)益于(yú)防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来(lái)消费行业(yè)中食(shí)品饮料（44％）、地(dì)产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮(liàng)眼，而(ér)基础化工（2％）等(děng)行(xíng)业(yè)表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成(chéng)长板块内行业(yè)保持(chí)去年10月以来(lái)的格局，即科(kē)技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再(zài)来看价值板块，今(jīn)年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后，其(qí)中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价(jià)值(zhí)、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。从(cóng)代(dài)表性的(de)风格指数看，风格(gé)特征也并不明确(què)。去年10月(yuè)底以来成长(zhǎng)风(fēng)格指(zhǐ)数中科(kē)创50最大(dà)涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大(dà)涨幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其背后源于(yú)指数的(de)成分行业权重不(bù)同(tóng)。以(yǐ)成长风格中(zhōng)创业(yè)板(bǎn)指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业(yè)板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现(xiàn)较弱(ruò)的电力设备权重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市场是(shì)牛市(shì)初(chū)期(qī)的情绪修复。回顾历(lì)史上(shàng)牛市(shì)上涨第一阶段，可(kě)以发现期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同(tóng)风格(gé)指数(shù)表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场(chǎng)自底部起(qǐ)来(lái)后，处低位的行业容易受到政策利好和预期改善的(de)催化，出现短(duǎn)期(qī)明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的(de)趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不存在特定的(de)主线，因此(cǐ)风(fēng)格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情(qíng)中数字经济、中特(tè)估表现较好，其本质属于政(zhèng)策和(hé)事件驱动下的(de)情绪修复。数(shù)字(zì)经济方面，去年二十大报告提(tí)出“加快发展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建(jiàn)设现代(dài)化(huà)产业体系”，信创指数(shù)率先开启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相关政策和(hé)事件进(jìn)一步催化(huà)市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大(dà)模(mó)型(xíng)推出标志人工智能逐步(bù)落(luò)地应(yīng)用(yòng)，政策和(hé)技术双轮驱动下数字经济行(xíng)情持续演(yǎn)绎，今(jīn)年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情(qíng)也主要(yào)来自低估值的国央(yāng)企的估(gū)值修复。22/11证监会主席(xí)提(tí)出“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政策层面(miàn)高度重视国央企(qǐ)价值实现，相(xiāng)关政策(cè)和事(shì)件进一步催化行情，在此背景下中特估(gū)相关板(bǎn)块同样(yàng)涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入(rù)盈(yíng)利(lì)驱动。拉长时(shí)间(jiān)看(kàn)，股票是一台“称(chēng)重机(jī)”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利(lì)趋(qū)势的分(fēn)化决定(dìng)未来风(fēng)格的走向(xiàng)。我(wǒ)们以国(guó)证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长(zhǎng)相对价值(zhí)的业(yè)绩增速开始(shǐ)回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从(cóng)15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到了(le)2019-21年(nián)时风(fēng)格(gé)又开始回归(guī)成长，原因(yīn)在于(yú)成(chéng)长股的业绩(jì)又开始优于价(jià)值(zhí)股，国证(zhèng)成(chéng)长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格(gé)和主线(xiàn)的关键仍在(zài)业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当(dāng)前全部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同(tóng)比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐渐回升(shēng)，市(shì)场或由前期的政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本面验证(zhèng)情况，以及下(xià)半年宏(hóng)观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳增长政策推(tuī)动下(xià)现代(dài)化产(chǎn)业体系建设(shè)，成(chéng)长盈利增(zēng)速有望更快，但风格内部(bù)盈利增速(sù)可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数(shù)中科创50预(yù)计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母(mǔ)净利同(tóng)比(bǐ)预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未(wèi)来(lái)科创50与上证(zhèng)50归母净利增(zēng)速同比差值有望(wàng)从22年的(de)30个百(bǎi)分点提升到(dào)23年的50个百(bǎi)分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡(héng)

　　市场(chǎng)全(quán)年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势(shì)中。我们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年中国资本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛熊(xióng)周期、估值(zhí)、基本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮(lún)牛(niú)市周(zhōu)期。但牛市往(wǎng)往难(nán)以一蹴而就，我们(men)在《好事多(duō)磨——23年二季(jì)度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场(chǎng)表现也(yě)印证(zhèng)着(zhe)我们(men)的判断。当前市(shì)场正处在(zài)牛市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来(lái)，气温整体已在(zài)回升，但短期温(wēn)度仍可能上(shàng)下波动(dòng)。因此，市场短(duǎn)期可能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛(niú)市初期基本面还不够扎实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济数据(jù)显示当(dāng)前基(jī)本面(miàn)恢复尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指数回(huí)落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较一(yī)季度均明显(xiǎn)走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经(jīng)济人生在勤,不索何获的意思是谁说的，人生在勤不索何获的意思是什么复苏(sū)仍然较弱。综合来(lái)看(kàn)，当前国(guó)内基本面回暖仍(réng)需要一个过程，未(wèi)来短期内市(shì)场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催化(huà)下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为(wèi)明显，未来决定风(fēng)格的(de)关键在于相对基(jī)本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩(jì)落地(dì)的持续性机会。此(cǐ)外(wài)，当(dāng)前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数(shù)字(zì)经济代(dài)表的成长(zhǎng)空间或更大，去(qù)伪存真的试(shì)金石是业(yè)绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来(lái)可能会有所休整，过(guò)去(qù)一(yī)个月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能(néng)仍处在(zài)降温期(qī)，但(dàn)从全年维度看政策(cè)和技术驱(qū)动下数字经(jīng)济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公募基(jī)金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从(cóng)白酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能(néng)还未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对(duì)沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去(qù)伪存(cún)真阶(jiē)段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数(shù)字经济已成为现代(dài)化(huà)产业体系(xì)的重要(yào)支撑，数(shù)字(zì)要素流通体系(xì)正(zhèng)在加快建立，政(zhèng)府有(yǒu)望加(jiā)大对(duì)数字安全和(hé)数字基(jī)建的投入。去年12月发布的(de) “数据二十条”为数(shù)据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成立(lì)的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文件落地(dì)执(zhí)行的统筹机构，数据要素(sù)市场化有望加速，这(zhè)也(yě)将(jiāng)大幅提升数字基础(chǔ)设(shè)施建设，根(gēn)据中国通服(fú)基建(jiàn)产业研(yán)究院，预计23-25年我(wǒ)国数据(jù)中心产(chǎn)业(yè)规模复合增速将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用(yòng)落地(dì)，大模型、半导体等上(shàng)游软硬(yìng)件领域有望(wàng)率先(xiān)受益。当(dāng)前科技巨(jù)头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上的部(bù)分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然(rán)语(yǔ)言处理(lǐ)市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提(tí)升对上游硬件的(de)需求，根(gēn)据亿(yì)欧(ōu)智库，预计(jì)23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市场(chǎng)规模复合增速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关(guān)注消费(fèi)结(jié)构性机会。消费(fèi)方面(miàn)，促(cù)消(xiāo)费一直是目(mù)前政策关注的重点，后(hòu)续关注消费的结构性机会(huì)。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日(rì)本式资产负(fù)债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价(jià)格相(xiāng)对趋稳，居民财(cái)富大(dà)幅(fú)缩水风险较小；从收入端看(kàn)，国(guó)内经(jīng)济复苏将推(tuī)动收入和消(xiāo)费意愿(yuàn)提升。因此我(wǒ)国(guó)消费仍具有(yǒu)韧性，预计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行(xíng)业(yè)中涨(zhǎng)幅明显偏低，随(suí)着基本面改善，消费部分(fēn)领(lǐng)域有望(wàng)迎来(lái)向上的机遇。结合海通行业分析(xī)师(shī)和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中药净利增(zēng)速为(wèi)20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估”板块热(rè)度(dù)同样较高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可以关注中(zhōng)特(tè)重(zhòng)估(gū)三大可能发力方(fāng)向，即关系(xì)国计民生(shēng)的重大安全(quán)领域、举国(guó)体(tǐ)制(zhì)支持(chí)的(de)部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳(wěn)定、现金流(liú)充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特估(gū)值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国(guó)内(nèi)疫(yì)情恶化影(yǐng)响国内经济(jì)；美国经济硬着(zhe)陆(lù)影响全球经济。

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