文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的高速增长是各(gè)类市场(chǎng)主体加杠杆(gān)的重要基础。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力(lì)有所下降。目前来看，今年三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有(yǒu)限，城(chéng)投化债、中央(yāng)政(zhèng)府加杠杆以及(jí)货币政策适度放松或是破局的关键所在(zài)。

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速是(shì)过去几年(nián)加杠杆的(de)重要基础，随着宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的(de)抬升和疫(yì)情(qíng)的(de)冲击，经济增(zēng)速放缓后私(sī)人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部(bù)门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆(gān)加大投资带来的收(shōu)益高(gāo)于债(zhài)务(wù)增加而产(chǎn)生的利(lì)息等成(chéng)本，企业(yè)主观上也愿意(yì)举债融资(zī)。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和(hé)居(jū)民对未(wèi)来的(de)收入预期受(shòu)到了一(yī)定冲击(jī)，私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来看(kàn)，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受(shòu)年初财政预算(suàn)的严(yán)格约束。年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)草案制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低(dī)于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的(de)财(cái)政预算(suàn)在正常年份是较为严格的(de)约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突破(pò)限额。近几年(nián)仅有两个(gè)较为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫(yì)特(tè)别国债，由(yóu)于当年(nián)两会召开时间较晚，因此(cǐ)这(zhè)一特别(bié)国债事实上(shàng)是(shì)在当年(nián)财政预(yù)算框(kuāng)架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的释(shì)放(fàng)，严格来讲也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空间已基(jī)本定(dìng)格，经过(guò)我们(men)的测算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表(biǎo)的主要的(de)影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶(jiē)段居民资(zī)产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资(zī)产(chǎn)。房地产(chǎn)作为(wèi)居(jū)民资产(chǎn)中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效(xiào)应(yīng)影响到居民的(de)消费决策。此外，据央行调查数据显示，城(chéng)镇居民对当期收入的(de)感受以及对未来收入的(de)信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得消费和投资(zī)的倾向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加(jiā)储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也(yě)受到政策边(biān)际退坡以及城投债(zhài)务压(yā)力较大(dà)的制(zhì)约。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资提供了(le)较大支持(chí)，但二者均属于(yú)逆周期工具，在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出(chū)现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货(huò)币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际(jì)上(shàng)来(lái)看也将出现下降。此外(wài)，近年来城(chéng)投平(píng)台综合债务不断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或(huò)将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，因(yīn)此从现阶段(duàn)来看(kàn)，解决的办法(fǎ)大概有以下(xià)几个(gè)维度。一是城投化债。一(yī)季(jì)度城投债(zhài)提前偿还(hái)规模(mó)的上升(shēng)反映(yìng)出了地方融资平台积极化债的态(tài)度及(jí)决心，二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作(zuò)。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆(gān)空(kōng)间，可以考虑通过推出(chū)长期建(jiàn)设国债等(děng)方式(shì)实现(xiàn)政(zhèng)府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的(de)情况。三是(shì)货币政策可(kě)以适度(dù)放松(sōng)。如果下(xià)半年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过(guò)适时(shí)适量地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业部(bù)门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济(jì)复(fù)苏不及预期；地(dì)方(fāng)政府(fǔ)债务化解力度不(bù)及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内(nèi)需不足(zú)的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力(lì)在(zài)下降

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的(de)实际GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速(sù)增长的基础(chǔ)下，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各部门举(jǔ)债的(de)客(kè)观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整(zhěng)体的经(jīng)营状况一(yī)般也(yě)较好，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的收益高于债务增加(jiā)而(ér)产生的利息等成本，此时(shí)对企(qǐ)业来说(shuō)杠杆经营可以带(dài)来正收益，因此企业主观(guān)上也(yě)愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未(wèi)能延续，加杠杆的基(jī)础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲击(jī)，经济的潜(qián)在(zài)增速有所(suǒ)下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并(bìng)不牢靠(kào)。从(cóng)中短周期(qī)来看，在经历了(le)三(sān)年疫(yì)情的冲(chōng)击之后，企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收入预期都相(xiāng)对较(jiào)弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实(shí)际效果可能有限(xiàn)，因此私人部门(mén)加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我国的实体(tǐ)经济部(bù)门(mén)杠杆率已经超(chāo)过了(le)发达经济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内(nèi)需(xū)不(bù)足的(de)情况，这其中(zhōng)既(jì)受企业部门投资意(yì)愿减弱(ruò)的影(yǐng)响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续(xù)的增(zēng)量，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过(guò)去很长一段时间，民间固(gù)定资产(chǎn)投(tóu)资增(zēng)速显(xiǎn)著高于全(quán)社会固定资产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私(sī)人企业的信心受到影响(xiǎng)，投(tóu)资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最近两(liǎng)年民(mín)间固定资(zī)产投资近乎零增长。第二，去年(nián)以来(lái)，银(yín)行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经(jīng)济中可供投资的(de)机会在减少，信贷(dài)中有很大一部分(fēn)没有(yǒu)进入实体经济，而是堆积(jī)在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需(xū)求(qiú)的刺(cì)激(jī)有限。居民消费对融资需(xū)求的刺(cì)激相对(duì)有限，居民部(bù)门加杠杆的(de)方式(shì)主要(yào)外公总是在妈妈身上睡觉好吗，外公在妈妈身上做什么是通(tōng)过房地产(chǎn)，此外则是(shì)汽车(chē)。后疫情时代(dài)，居民对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求(qiú)难以回暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部门债务(wù)空间受(shòu)年初的财政(zhèng)预(yù)算约束。年初(chū)的财政预算草案中(zhōng)制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际(jì)新增(zēng)规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我们的(de)测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。最近几(jǐ)年(nián)有两个相(xiāng)对(duì)特(tè)殊的(de)案例，但都未突(tū)破(pò)预算。第一(yī)个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局会(huì)议上(shàng)提出要(yào)发(fā)行的(de)抗(kàng)疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情(qíng)而推出的一个非常规财政工具，不计(jì)入财政赤字。由(yóu)于当年两会召开(kāi)时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事(shì)实(shí)上(shàng)是在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额(é)空间的释(shì)放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中(zhōng)时市场一(yī)度预期政府会调整财(cái)政(zhèng)预算，但(dàn)最(zuì)终只使(shǐ)用(yòng)了(le)专项债的限额(é)空(kōng)间，严(yán)格来(lái)讲并未(wèi)突破预算。因此，从过往的(de)情况来看(kàn)，狭义政府部门今年的(de)举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格，政府(fǔ)部门只能严格按照预(yù)算限额(é)举债。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影响居(jū)民资(zī)产负债表的(de)主要的影(yǐng)响因素(sù)是(shì)房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端来看，中国居(jū)民(mín)的资产结构主要可以分为非(fēi)金(jīn)融资产(chǎn)和(hé)金融(róng)资产，非金(jīn)融(róng)产中绝(jué)大(dà)部分是住房资产，房产价(jià)格(gé)的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部(bù)分(fēn)是(shì)住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然(rán)而从去(qù)年开始(shǐ)，房地产的价(jià)值便出现缩水，除(chú)一(yī)线(xiàn外公总是在妈妈身上睡觉好吗，外公在妈妈身上做什么)城(chéng)市二(èr)手房价表现相对(duì)坚挺之(zhī)外，多数城市二(èr)手(shǒu)房价格同(tóng)比出现下降，今年(nián)以(yǐ)来(lái)降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未(wèi)能实现(xiàn)由(yóu)负转正，预计(jì)今年回升的空间仍受限。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过(guò)财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要时(shí)间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当(dāng)期收入的感受以及对未(wèi)来收入的(de)信心连(lián)续多个季度处于(yú)50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一(yī)季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小的差距。收入感受以及对未(wèi)来收(shōu)入不确定性的担(dān)忧使居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购(gòu)买金融资(zī)产）的(de)倾向有所下降。截至(zhì)今(jīn)年一季度末，更多储蓄(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格(gé)的下降叠(dié)加居民(mín)收(shōu)入和信心(xīn)的(de)下(xià)滑(huá)，最终使得居民(mín)的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民资产(chǎn)负债(zhài)表收缩。今年(nián)以来，居(jū)民新增贷款的累(lèi)计值随同比有所回升，但仍(réng)远不及同(tóng)样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年(nián)的居(jū)民累计新增存款更是达到了疫情以来的(de)最高值。存贷(dài)款(kuǎn)的表现共(gòng)同(tóng)反映出(chū)居民资产负(fù)债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空间有(yǒu)限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民资产负债表扩张的(de)动力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力(lì)较大的(de)制约。

　　今(jīn)年的(de)政策(cè)性支持或将边际退(tuì)坡。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以及结(jié)构性工(gōng)具对企业部门的融资进行了(le)很大的支持，但政策性金(jīn)融工(gōng)具和结构性工具属(shǔ)于逆周期(qī)工具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码，但是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来(lái)，央(yāng)行多(duō)次明确(què)结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支(zhī)持从边际上来(lái)看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货(huò)币政策工具的(de)使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结(jié)存额度，进一步提升额度的(de)空间(jiān)有限。去年以来新设立的普惠养老专项再(zài)贷(dài)款、交通(tōng)物流专项再贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券融资支持工具以及保(bǎo)交楼(lóu)贷(dài)款支持计划等(děng)工具的(de)使用进(jìn)度相对(duì)较慢，截(jié)至今年3月(yuè)末，累计使用进度仍(réng)未过半。此外，今年一季度(dù)新(xīn)设立的房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划余额(é)仍为零。由(yóu)于多项工(gōng)具的使用进度偏(piān)慢(màn)，预计(jì)央(yāng)行未来(lái)进一步提升(shēng)额度的可(kě)能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投平台的综合(hé)债(zhài)务(wù)累计增速虽(suī)有小(xiǎo)幅(fú)回落，但总的债(zhài)务(wù)规模仍然持(chí)续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其(qí)债务(wù)压(yā)力(lì)偏(piān)大，城(chéng)投平台对(duì)企(qǐ)业融资及加杠杆的(de)支持或将受(shòu)限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银行体系对(duì)企业部门发放(fàng)了(le)近9万亿(yì)信贷，创下历(lì)史同期最高水平(píng)，超过(guò)去年全年(nián)的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经历了一(yī)季度杠杆(gān)空间(jiān)大(dà)幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预(yù)计将会(huì)是边(biān)际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的(de)解决办法我们认为可以(yǐ)考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推(tuī)进城投化债。地(dì)方债务压(yā)力(lì)的化解是(shì)今(jīn)年(nián)政府工作的中心之一，而一季(jì)度(dù)城投债提前偿还规(guī)模(mó)的上升也反映出了(le)地方融资平台(tái)积极化债的态(tài)度(dù)及决心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面的地(dì)方债务化解工作，为(wèi)企业部(bù)门(mén)的杠杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆(gān)。截至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆(gān)率则(zé)为29％，与发达(dá)国家(jiā)政府(fǔ)杠杆主要集中在在中央(yāng)政(zhèng)府层(céng)面的情况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他(tā)部门加杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币(bì)政(zhèng)策(cè)适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年(nián)经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通过总量工具(jù)来释放流动性(xìng)，适时适量地进行降准降息，降低(dī)实体(tǐ)部(bù)门的(de)融资成本(běn)，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化(huà)解(jiě)力(lì)度不(bù)及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

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