平安首经团队：钟正生(shēng)/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落。其中，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月(yuè)住(zhù)房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连(lián)续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车(chē)分项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据公布后(hòu)，市(shì)场对政策(cè)利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加(jiā)息概率(lǜ)升至90％以上(shàng)，且(qiě)进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带(dài)来的(de)利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一(yī)季度(dù)美国机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价(jià)格分(fēn)项的反(fǎn)弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关注。今(jīn)年二季(jì)度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势(shì)，市场很容易对美国通(tōng)胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通(tōng)胀(zhàng)环(huán)比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进(jìn)一步提示(shì)下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一(yī)季(jì)度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车(chē)制造商的(de)财务状况(kuàng)，并限制其继续(xù)降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国汽(qì)车制(zhì)造(zào)商存货量同比(bǐ)增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下(xià)半年(nián)美国(guó)住房租(zū)金回落。然而，历史上美(měi)国房价与租(zū)金的(de)相(xiāng)关(guān)性(xìng)并不稳定。考虑到(dào)当前美国房屋(wū)空置率更处于历史最低(dī)水平(píng)，住房(fáng)供(gōng)给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租(zū)金回(huí)落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能(néng)源风险或在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时间保持高利率对经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一(yī)步计入中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美(měi)元(yuán)指数可(kě)能(néng)阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期(qī)下(xià)行，美联(lián)储(chǔ)降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进(jìn)一步押注美联储6月不(bù)加息、下半年(nián)降息(xī)。但值得注(zhù)意的是(shì)，2023年(nián)以(yǐ)来，美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在(zài)下半年，当基数(shù)效(xiào)应利好不(bù)再，美(měi)国标题通胀率可(kě)能(néng)企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得(dé)关注。若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美(měi)联储将(jiāng)较难降(jiàng)息，美国(guó)中期经济衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比(bǐ)低(dī)于前值和预期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持(chí)平(píng)于预期(qī)、低于前值。美国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示(shì)，美国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连(lián)续10个(gè)月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略低于前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓显示通胀粘(zhān)性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和(hé)前值。

　　结(jié)构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格(gé)平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连续2个月环比(bǐ)零(líng)增长(zhǎng)，家庭食(shí)品价格下(xià)跌(diē)与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服(fú)务(wù)环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租(zū)金环(huán)比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服(fú)务拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能(néng)源分项连续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手车和(hé)卡车(chē)分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项的“其他”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期(qī)小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率(lǜ)和美(měi)元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的概率，由(yóu)前(qián)一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议(yì)的(de)加权平均(jūn)利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年(nián)降息(xī)3次（75BP）左右。当日(rì)，美(měi)股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯(sī)达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益率全线(xiàn)下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益(yì)率下跌11诸葛亮决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁，决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁说出来的BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比走势上(shàng)扬(yáng)的原因在(zài)于(yú)，核心通(tōng)胀仍然(rán)维持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能(néng)源分项平(píng)均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能(néng)源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方面，最重(zhòng)要的住房租金环比增(zēng)速维持高位，而二手车(chē)价格(gé)止跌回升，并抵消了(le)医疗(liáo)保(bǎo)健价格回落的利好。我们在此前报告中已提示，在美(měi)国(guó)通胀结构中，供给(gěi)因素改(gǎi)善(shàn)效(xiào)果边际减弱，而需求(qiú)因素(sù)没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出(chū)的是，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配(pèi)。2023年(nián)一季度，美国个人消(xiāo)费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季(jì)度美国GDP环(huán)比折年率的贡(gòng)献高达(dá)2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显(xiǎn)回(huí)升，尤其(qí)机动(dòng)车(chē)和(hé)零部(bù)件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和(hé)家(jiā)庭资产负债表(biǎo)健康等，也(yě)可能来(lái)自(zì)居民收入和财富(fù)分(fēn)配的改善、财(cái)产(chǎn)性利(lì)息收入(rù)的上升、实际收入上升(shēng)和消费预期改善等多方因素(sù)加持（参考报(bào)告(gào)《对美国消费韧性(xìng)的三点(diǎn)思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今(jīn)年下半(bàn)年，美国通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)上行的风险(xiǎn)值得关(guān)注(zhù)。综合考虑美国经济(jì)下(xià)行与通(tōng)胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平均水平（0.诸葛亮决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁，决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁说出来的15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱(ruò)的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或(huò)发生(shēng)新的供给冲击(jī)等。假(jiǎ)设年内(nèi)美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同(tóng)比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着，在二(èr)季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势(shì)，即便5月和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并(bìng)忽视美(měi)国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季(jì)度(dù)以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基础上，我们(men)进一(yī)步提(tí)示下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的(de)可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预(yù)期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等(děng)耐用品(pǐn)消费一度爆(bào)发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国(guó)汽车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应(yīng)链继(jì)续修复，加上多数电动汽车(chē)企(qǐ)业(yè)打(dǎ)响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年(nián)一季(jì)度，美国机动车(chē)和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实(shí)现正增长。更高频的数(shù)据也印(yìn)证了美国(guó)汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽(qì)车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制造商的(de)财务(wù)状况，也会限制其继(jì)续降价的空间(jiān)。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增速(sù)下降至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左右，暗示(shì)未来(lái)汽车供(gōng)给压力可能上(shàng)升。因(yīn)此在下半年，美国(guó)汽车销售数量和价格均可能超预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落(luò)可能(néng)再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不(bù)等。本轮美国房价(jià)同(tóng)比增速于2022年(nián)中(zhōng)左右(yòu)触顶(dǐng)回落(luò)，继而市场期待2023年下半(bàn)年美国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与(yǔ)租(zū)金的(de)相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到(dào)当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给紧(jǐn)张(zhāng)也(yě)可(kě)能阻碍住房租(zū)金回落的(de)斜率。如果CPI住(zhù)房(fáng)租金环比增(zēng)速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能源(yuán)价格可(kě)能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需(xū)求维持强劲。国际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全(quán)球石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也(yě)不(bù)排除(chú)采取(qǔ)新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因美欧(ōu)银(yín)行(xíng)危机而(ér)下挫的国(guó)际(jì)油价。但好景不(bù)长，4月下旬以来(lái)美国地区(qū)银行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特(tè)财(cái)政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望下(xià)半(bàn)年，欧洲能源形势仍(réng)有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)风险再起，原油(yóu)、天然气等国际能源(yuán)品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息。诸葛亮决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁，决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁说出来的rong>如果年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推(tuī)断，若(ruò)当PCE同比维持(chí)3％以上(shàng)时，美(měi)联储选择降(jiàng)息的底气可能不足。截至目前，市(shì)场(chǎng)对于(yú)美联储下半年降息的(de)预(yù)期仍强。如果浓厚的(de)降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率(lǜ)对美国经济的(de)负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济(jì)衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美(měi)股调整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国(guó)金融风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。