文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低(dī)位(wèi)持续上行(xíng)，即便税期结(jié)束(shù)，资金利率却(què)仍未回落，反(fǎn)而进一(yī)步走高。我们认(rèn)为主要(yào)是源于：①货币政策力(lì)度(dù)边际(jì)转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较(jiào)好，导致(zhì)银(yín)行资金(jīn)融出(chū)意愿(yuàn)与能(néng)力(lì)降低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月末因(yīn)素(sù)，预计短期内，资金利率(lǜ)下(xià)行空间有(yǒu)限(xiàn)，波动幅(fú)度加大，建议投资者关(guān)注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行(xíng)。

　　跨季(jì)结束(shù)后(hòu)资金(jīn)利(lì)率自低位(wèi)持(chí)续(xù)上行，4月18-19日(rì)税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税(shuì)期结束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔(gé)夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度观察(chá)，银行与非银机构间流动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经(jīng)倒挂。我(wǒ)们认为税期结(jié)束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边(biān)际转弱。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币政策坚持以我(wǒ)为主、稳(wěn)字(zì)当头，保持货(huò)币信(xìn)贷(dài)合(hé)理增长，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平合适，在追求经(jīng)济提振的同时，也注重防范市场过热带(dài)来(lái)的金融风险。在满(mǎn)足广义流动性供需匹配的前提(tí)下，货币工具力度可(kě)能会有(yǒu)所回摆。从央行的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投(tóu)放低量(liàng)操作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预示(shì)后续(xù)政策将(jiāng)更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放(fàng)趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金(jīn)融出意(yì)愿与能力(lì)降低。

　　4月18到(dào)没有罩子的瑜伽老师，瑜伽老师没带胸罩19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴税(shuì)大月，因此(cǐ)走(zǒu)款可能对银行间流动性带来了一定(dìng)的压力。此外(wài)，参考近(jìn)期票据利率走(zǒu)势，预计(jì)信贷增速较一(yī)季(jì)度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍将保持同(tóng)比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银(yín)行(xíng)系统(tǒng)整体资金流出，因此向同业融出的(de)意愿和(hé)能力(lì)有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会(huì)导(dǎo)致债市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投(tóu)资者对于未来(lái)一个月资金利率上行的担(dān)忧增(zēng)加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积(jī)极的水平，导致债市敏感度增(zēng)加(jiā)。此外投(tóu)资者对货币政策力度以及跨(kuà)月资没有罩子的瑜伽老师，瑜伽老师没带胸罩金面情况仍(réng)存担(dān)忧，使得市(shì)场上对于(yú)未来一个(gè)月内资金(jīn)价格上行(xíng)的预期更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展望：五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期临近，回(huí)购资金(jīn)的期限被(bèi)动拉长，利(lì)率(lǜ)下行空间(jiān)有限。

　　月末往(wǎng)往财政(zhèng)集中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕(xī)银(yín)行资金融(róng)出意愿一般较低(dī)，预(yù)计资金(jīn)波动(dòng)幅度较(jiào)大。对于债市而言，短(duǎn)期交易主(zhǔ)线(xiàn)或延续政策与基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对(duì)债市(shì)情绪(xù)以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经济复(fù)苏节奏不(bù)及预(yù)期；银(yín)行间市(shì)场流动性过(guò)快(k没有罩子的瑜伽老师，瑜伽老师没带胸罩uài)收紧。

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