王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行(xíng)股跌至过度(dù)低估时，股(gǔ)息率(lǜ)相应提升，会(huì)吸引绝(jué)对收益资金(jīn)买(mǎi)入(rù)，股价也逐(zhú)步(bù)完(wán)成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期(qī)，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收(shōu)益(yì)资金(jīn)追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也(yě)已经悄然发(fā)生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如(rú)果大(dà)家觉得银行股(gǔ)是这几天才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错特(tè)错(cuò)了。事实(shí)是：

　　银行股自(zì)2022年10月(yuè)底见底之后(hòu)，已经持(chí)续上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银行股(gǔ)涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中(zhōng)间(jiān)也不是(shì)一帆风顺，2022年(nián)10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过(guò)完2023年春(chūn)节后，却(què)冲(chōng)高(gāo)回落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌(diē)幅(fú)不大，不到10％。然后(hòu)于3月底(dǐ)开始上涨，近期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不(bù)是第一次发生(shēng)。过去银行股(gǔ)的(de)大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的(de)，因为银(yín)行股平时关注度并(bìng)不高。等到因(yīn)几根大线性而吸引大(dà)家来关(guān)注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能(néng)记(jì)得(dé)，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一(yī)次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但(dàn)在此之(zhī)前(qián)，银行指标大约(yuē)在(zài)3月见底(dǐ)，然后不(bù)声不响地(dì)开(kāi)始回升，到(dào)11月(yuè)时(shí)，8个月左右(yòu)时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也(yě)有类似的情况：没有明确利好，没(méi)有明确新闻(wén)，银行(xíng)股(gǔ)却自己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容(róng)易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有实质性利(lì)好(hǎo)，那(nà)么只能从资金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多资金愿意出手了。由(yóu)于银(yín)行盈利能力非(fēi)常(cháng)稳定，估值低往往意味着(zhe)股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越低则股息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率就会非常诱人(rén)。比如近(jìn)年(nián)来(l鲜衣怒马少年时,不负韶华行且知，鲜衣怒马少年时全诗谁写的ái)，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息(xī)率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如(rú)果盈利能力保持，则(zé)后续每(měi)年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能(néng)享受(shòu)资本(běn)利(lì)得(dé)。当然，如果股价再跌(diē)，或(huò)盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则会遭受(shòu)损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因此，这就非常像一张可(kě)转债，其市(shì)价下跌时，会有(yǒu)个估值(zhí)下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其投资价值(zhí)就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著(zhù)高过一些资金的成(chéng)本，那(nà)么这些资金自然(rán)愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股就(jiù)形成一个隐(yǐn)形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估(gū)值底(dǐ)在某些(xiē)情况下会被鲜衣怒马少年时,不负韶华行且知，鲜衣怒马少年时全诗谁写的(bèi)打破，即因为(wèi)一些(xiē)负面(miàn)因素的存在，导致市场先生觉(jué)得银行股的(de)估值或盈(yíng)利能力还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的(de)底部，可能并没有什么实质利好，就是(shì)有些看中股息率的(de)资金默默买入，把(bǎ)底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么(me)样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的(de)就(jiù)是以股(gǔ)票型公募(mù)基(jī)金为(wèi)代表的机(jī)构投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多数时候(hòu)，他们不会因(yīn)为股息率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他们的(de)任(rèn)务是战(zhàn)胜自己基金的基(jī)准，或者战(zhàn)胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股(gǔ)息(xī)率的决策，这不是(shì)他(tā)们(men)的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比(bǐ)重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大(dà)，比重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们(men)确实看到，2023年第一(yī)季度较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的(de)基金(jīn)持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持(chí)股(gǔ)比重降(jiàng)幅；单位：个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度，银行(xíng)指(zhǐ)数走了个过(guò)山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下(xià)跌（这(zhè)段(duàn)时间(jiān)刚(gāng)好是人(rén)工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者有可能(néng)是卖(mài)出银行等股票(piào)，换仓(cāng)至(zhì)计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等(děng)板块行情(qíng)回落后，银(yín)行股重(zhòng)拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段时(shí)间，银(yín)行股刚好和人工智能走(zǒu)出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投(tóu)资者(zhě)，比如个人、外(wài)资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管等，则可(kě)能(néng)是买(mǎi)入的(de)。因为这(zhè)些资金不考核(hé)相对收益，更多的是(shì)追求绝(jué)对收益，因此有(yǒu)可能(néng)是高(gāo)股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因(yīn)素中，资金(jīn)成本应该(gāi)是(shì)个(gè)重要因(yīn)素。目(mù)前，我国近期市场(chǎng)利(lì)率较低、资金充(chōng)沛，其他可替(tì)代的投(tóu)资机会较(jiào)少(shǎo)，因此(cǐ)股息(xī)率显得诱人。同(tóng)时(shí)，美(měi)国加息接近尾声，他们的资(zī)金成本也(yě)有望(wàng)下(xià)行(xíng)，我(wǒ)国高股息股票也有吸(xī)引力(lì)。

　　然后我们通过数(shù)据(jù)来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不过保险资金(jīn)却是有进有出，这一点有点与我(wǒ)们预期不符。基金主(zhǔ)要(yào)在卖出。此外，还(hái)有些一(yī)般法人、其他投资者在(zài)买入(rù)。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益(yì)的资金(jīn)买入了(le)高股息率的个股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看(kàn)到这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很多(duō)次银行(xíng)底部启动一样，很可能是青睐(lài)高股息率(lǜ)的(de)资(zī)金，买入(rù)低估(gū)值(zhí)、高(gāo)股息(xī鲜衣怒马少年时,不负韶华行且知，鲜衣怒马少年时全诗谁写的)率的银行股(gǔ)。而(ér)他们的口味与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明了过(guò)去半年的银(yín)行股行情，是(shì)追求绝对(duì)收益的资金，买入了高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率(lǜ)依(yī)然较(jiào)高，而资金面依(yī)然宽松，那么这些高(gāo)股息(xī)率股票对绝对收(shōu)益资金(jīn)依然是有吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那么在银行(xíng)业的经(jīng)营层面，有没有实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾经提(tí)出，过去三年期间的一(yī)些特殊政策，已(yǐ)经出(chū)现调(diào)整(zhěng)的迹象，银行(xíng)业将要进入(rù)新的均衡格(gé)局(jú)。比如(rú)，在(zài)普惠小微领域，过去几年(nián)大行承担(dān)了一些监管(guǎn)要求，每年普(pǔ)惠小微信贷(dài)的增(zēng)长(zhǎng)非常快，投(tóu)放(fàng)利率很低，这(zhè)对小微金融市场格(gé)局造成了较大(dà)影响，尤(yóu)其(qí)是对一些(xiē)原来(lái)从事小微业务(wù)的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微(wēi)金融(róng)逐步达到新均衡(héng)

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提(tí)升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求有了(le)一些(xiē)调整。比如，不再(zài)提(tí)“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万(wàn)元以下(xià)小微企业贷款同比增速不低于各(gè)项贷(dài)款同比增速，有贷款余额的户数不低(dī)于上年(nián)同期水平）要求，不再刚性要(yào)求降(jiàng)低小微(wēi)信贷利(lì)率，而是要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面的工作要求也(yě)陆续从过去三年(nián)的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净息(xī)差显著(zhù)回落，盈(yíng)利(lì)能力(lì)也渐渐(jiàn)接近合理(lǐ)利(lì)润(rùn)底(dǐ)线。因为银(yín)行业需要(yào)留存一定(dìng)的(de)利润(rùn)用于补充(chōng)资本，进而支(zhī)持(chí)下一期(qī)的信(xìn)贷投放，因(yīn)此(cǐ)利润并(bìng)不是越(yuè)低越(yuè)好，需要维持(chí)一个合(hé)理利润。而(ér)目(mù)前盈利能力已经接(jiē)近(jìn)这一底(dǐ)线，所(suǒ)以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么(me)是银行(xíng)的(de)合(hé)理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变化(huà)了(le)。

　　那(nà)么(me)，有没(méi)有一种(zhǒng)可能：那些买(mǎi)入高股息股票(piào)的投资者(zhě)中(zhōng)，真(zhēn)有些先(xiān)知先(xiān)觉者，已经嗅到(dào)了不一样的味(wèi)道(dào)？

　　本(běn)文为金(jīn)融业研究方法探(tàn)讨。本文不是(shì)证券研究报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及(jí)个股也(yě)仅为举例或陈述事(shì)实之(zhī)用，不(bù)代(dài)表我们对他们的证券或产品的(de)推荐(jiàn)。具体投资(zī)建议请参考(kǎo)我们的(de)研(yán)究报告(gào)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 鲜衣怒马少年时,不负韶华行且知，鲜衣怒马少年时全诗谁写的