主要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用(yòng)压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业(yè)利润(rùn)当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经济数据(jù)表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企(qǐ)业实际(jì)营收增速积(jī)极回升，抵(dǐ)消PPI回落(luò)的抑制，令3月名(míng)义营收(shōu)增速(sù)回升，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两方面(miàn)，其一(yī)是国际高油(yóu)价导致(zhì)的输入(rù)性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深。其(qí)二是今年降费政(zhèng)策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。与(yǔ)去年费用率改善(shàn)拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价(jià)仍构成约束。3月工业(yè)企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关(guān)行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名(míng)义营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车(chē)、家具、计算机通信电子设(shè)备等均(jūn)回升明显，显示(shì)递延(yán)需求释(shì)放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石(shí)化产业链相关行(xíng)业需求持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继(jì)续构成(chéng)输入性成本传导。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高油价下的(de)国内石化(huà)产业链(liàn)，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他(tā)行业。由于我国石化(huà)产业链主要为中下(xià)游，上游环(huán)节(jié)在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的(de)上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下游为主的(de)石化产(chǎn)业(yè)链反(fǎn)而会在高油价下受到输(shū)入性成(chéng)本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下(xià)游(yóu)均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶金产业(yè)成本率同比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下(xià)游成(chéng)本率(lǜ)实际(jì)上是改善的，与此同时，更靠近下游(yóu)的消(xiāo)费行业成本率(lǜ)也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行(xíng)业(yè)利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费(fèi)行(xíng)业面(miàn)临最大的(de)成(chéng)本(běn)压力改善和(hé)积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢复继(jì)续好于(yú)其他(tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电(diàn)子(zi)设备等改善明显，煤炭冶(yě)金产业链中(zhōng)下(xià)游利(lì)润增速也积极改善(shàn)，相较(jiào)而言(yán)，石化产业链(liàn)行(xíng)业在营业收(shōu)入与成本(běn)压力均(jūn)承压背(bèi)景下，利润(rùn)增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈(yíng)利三(sān)重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间(jiān)。3月(yuè)工(gōng)业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需(xū)求侧短期恢(huī)复(fù)较(jiào)快，但在成本与费用压力背(bèi)景下子不学,非所宜什么意思，子不学,非所宜这句话是什么意思，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其一(yī)是经济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升(shēng)过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的(de)成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其(qí)三(sān)是费(fèi)用率对于利润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目前降(jiàng)费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用(yòng)率对于(yú)利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基数扰动后的(de)企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内生动(dòng)能的复(fù)苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，重(zhòng)点关注下半年(nián)经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)逐步复苏(sū)、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业(yè)利润的(de)修复(fù)空间。

　　风险提示(shì)：外(wài)部地缘(yuán)政治风险，疫情形势变(biàn)化(huà)。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润累计同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业企业实际(jì)营收增(zēng)速已(yǐ)积极回升(shēng)，抵消(xiāo)了(le)PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义(yì)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要(yào)源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再明(míng)显新增(zēng)，加(jiā)之部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增降费政(zhèng)策持续改(gǎi)善企(qǐ)业费(fèi)用率(lǜ)，对2022年全年(nián)工业企业利润增速(sù)构(gòu)成较强(qiáng)支撑(chēng)，全年拉动工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)同比增(zēng)速6个百分点(diǎn)。但从今(jīn)年开始前期社保(bǎo)费降费的企业开始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度(dù)的降费政策，从同(tóng)比视角(jiǎo)来看费用对于工业企(qǐ)业利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧(rèn)性支撑(chēng)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升，但高(gāo)油价(jià)仍(réng)构成约束(shù)。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消费相关行业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回(huí)落(luò)对于名义营收增速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通(tōng)信电子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车(chē)集中(zhōng)降价等对(duì)于(yú)短期消费(fèi)需(xū)求的(de)推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业链相关行业需(xū)求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油(yóu)价继续构(gòu)成(chéng)输入(rù)性成本传导(dǎo)

　　3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高油价下的国(guó)内(nèi)石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)，成本(běn)率同比子不学,非所宜什么意思，子不学,非所宜这句话是什么意思增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由于我国石化产业(yè)链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上(shàng)游环节(jié)在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带(dài)来(lái)的上(shàng)游利润改善无法(fǎ)被国内(nèi)产(chǎn)业链吸(xī)收，国内(nèi)以中下游(yóu)为(wèi)主的石化产业(yè)链反而(ér)会在高油(yóu)价下受到输(shū)入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业(yè)成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本(běn)率(lǜ)被动走高、利(lì)润承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改(gǎi)善的（成本(běn)率(lǜ)同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行业(yè)成本(běn)率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油(yóu)价下仍承(chéng)压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业(yè)面临最(zuì)大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行(xíng)业(yè)利润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业(yè)链(liàn)虽然(rán)整体利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游(yóu)价(jià)格回(huí)落导(dǎo)致(zhì)上游(yóu)利润下降(jiàng)的缘故，而中下游面临(lín)的是营收改善、成本压(yā)力缓和的格局，中下游(yóu)利润增速(sù)改善明显，金属制品、通用(yòng)设备、非金属矿(kuàng)物制品(pǐn)等行(xíng)业利润(rùn)增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言(yán)，石化(huà)产业链行(xíng)业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关(guān)注二季(jì)度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的(de)内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但(dàn)在(zài)成本(běn)与费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承压，而(ér)展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济(jì)内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性(xìng)回(huí)升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临(lín)弱(ruò)化(huà)风险。其二是高油(yóu)价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着(zhe)成(chéng)本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利(lì)润的拖累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年(nián)目前降(jiàng)费政策更多为延续而(ér)非(子不学,非所宜什么意思，子不学,非所宜这句话是什么意思fēi)新增，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修复(fù)过程或(huò)相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可以(yǐ)期待(dài)，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其(qí)一是居民消费(fèi)倾(qīng)向(xiàng)结束持(chí)续一(yī)年的下滑(huá)过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二是(shì)保交(jiāo)楼政策已推动上(shàng)半年地(dì)产建安投资和(hé)竣工积极回补，有望拉动(dòng)下半(bàn)年汽(qì)车、家电、家具等后周期大宗消费(fèi)，重点关注下半年经济内生(shēng)动(dòng)能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工(gōng)业(yè)企业利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源(yuán)宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业效益(yì)数(shù)据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析(xī)师(shī)：屠强王胜

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