文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问(wèn)题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的问题既不是银(yín)行业，也不是房(fáng)地(dì)产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似(shì)几家美国中小银行）和商(shāng)业地产的情况(kuàng)，就会发现他(tā)们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地(dì)产(chǎn)危机，其(qí)实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主(zhǔ)要问题不在资(zī)产端，虽然他的资产期限(xiàn)过(guò)长，并且把资产过于集中在一个(gè)篮子里(lǐ)，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对(duì)银行特别是(shì)大银行的资(zī)本管制(zhì)大幅加(jiā)强(qiáng)，银行资(zī)产端(duān)的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资(zī)本充足率从次(cì)贷危机前的不(bù)到10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在负债端，这并(bìng)不是他自己的问题，而(ér)是(shì)储户的(de)问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和(hé)风投。创投泡(pào)沫在快速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同(tóng)时(shí)从投资项目中撤资，创投(tóu)企业被迫(pò)从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充经营(yíng)性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，16英寸是多少厘米，16英寸是多少厘米长dt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">硅(guī)谷银行的问题不是“银(yín)行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现(xiàn)危机(jī)的瑞信，也是(shì)在重(zhòng)仓了中(zhōng)概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露出巨大的资(zī)产问题(tí)。硅谷银行(xíng)的破产(chǎn)对(duì)美国银行业来说，算不上系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企(qǐ)业深度结合的这(zhè)种商业模(mó)式来(lái)说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是(shì)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只不过(guò)叠加了疫(yì)情后远程办公(gōng)的新(xīn)趋(qū)势。所谓的商(shāng)业(yè)地产危机，本质(zhì)也不是房(fáng)地产(chǎn)的问题(tí)。仔(zǎi)细(xì)看美国商业地产市场(chǎng)，物(wù)流仓储(chǔ)供不应(yīng)求，购物(wù)中(zhōng)心已是昨日黄花，出(chū)问题的是写字(zì)楼的空置率上(shàng)升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科技(jì)公司(sī)集聚(jù)的(de)西海岸，也是受到了创投企业和科技公(gōng)司(sī)就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题(tí)，既不(bù)是小型银(yín)行的(de)缩(suō)表，也不是地(dì)产的潜在信用风(fēng)险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反(fǎn)应(yīng)？这些反应对经(jīng)济系统会(huì)带来什(shén)么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一，无论从规(guī)模、传(chuán)染(rǎn)性还是影响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会(huì)带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要(yào)小(xiǎo)得多(duō)。大多数科创企(qǐ)业是股权融资(zī)，而(ér)不是债权融资(zī)，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资(zī)和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行(xíng)并没(méi)有(yǒu)统计(jì)对科(kē)技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整体企业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时(shí)期的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。由(yóu)于科创企业(yè)和银行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和影(yǐng)子银行(xíng)，对金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股也不像(xiàng)房地产是(shì)家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带来(lái)居民(mín)和企业(yè)的(de)广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要(yào)“实在(zài)”得(dé)多。

　　本(běn)世纪初的(de)科(kē)网(wǎng)泡沫时(shí)期，科技企业还没找到可靠(kào)的(de)盈利模(mó)式(shì)。上(shàng)世(shì)纪(jì)90年代互联网信息(xī)技术的快速发展以及美国的信息(xī)高(gāo)速公路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期(qī)快(kuài)速增长的用户量让大家(jiā)相信(xìn)科(kē)技企业可(kě)以重塑(sù)人们的生活方式，互联网公司开始盲(máng)目追求(qiú)快速增长，不(bù)顾一切代(dài)价烧钱抢占(zhàn)市场，资(zī)本市场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了企(qǐ)业的实际盈利(lì)能力(lì)。更(gèng)有甚者，很多公司其实算(suàn)不(bù)上真正的(de)互联(lián)网公司，大量公司甚至只是在(zài)名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数(shù)超过100万，成为全球最大(dà)的(de)因特网(wǎng)服务提(tí)供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了(le)众多(duō)广告客户(hù)和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后(hòu)，网络(luò)用户增(zēng)长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美元支出(chū)（多数为(wèi)冲减困境中(zhōng)的资产），最终净亏(kuī)损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的盈利模(mó)式成熟(shú)稳定，依靠(kào)在线广告和云业(yè)务收(shōu)入创造了高水平的(de)利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科(kē)技企业(yè)的自由现(xiàn)金流为5000亿美(měi)元(yuán)，经(jīng)营(yíng)活动现金(jīn)流占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科(kē)技企业(yè)主要(yào)通过回购和分(fēn)红等(děng)形(xíng)式向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终(zhōng)结的不(bù)是大型科技企(qǐ)业(yè)，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家企(qǐ)业，按(àn)照市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大公司中净利润为负的比例(lì)为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外(wài)，大公司自由现金(jīn)流的中位数水平(píng)为4520万美元，而小公(gōng)司这(zhè)一(yī)水平为-213万美元，大公(gōng)司净利(lì)润中(zhōng)位数(shù)水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业(yè)创造利润(rùn)和现金流的水平明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科(kē)技企(qǐ)业在利润和现(xiàn)金流(liú)表(biǎo)现上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而投资(zī)银行的股票抵押相关业(yè)务也(yě)主要开展在流(liú)动性强的大市值科技(jì)股上。未上(shàng)市的小型科创企业若不能(néng)产生(shēng)利润和现(xiàn)金流，在高(gāo)利率(lǜ)的环(huán)境下(xià)破产概率大(dà)大增加(jiā)，这可能影响到(dào)的(de)是PE、VC等投资机构，而(ér)非(fēi)间接融资渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息(xī)周(zhōu)期(qī)导致(zhì)的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富(fù)人(rén)群体，以(yǐ)及低利率金(jīn)融(róng)资本与科(kē)创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤(shāng)害到大多数(shù)美国居民(mín)、经(jīng)营(yíng)稳健的(de)银行业和(hé)拥有自我(wǒ)造血能力(lì)的大型科技公司。本(běn)轮加(jiā)息周(zhōu)期(qī)带来(lái)的仅仅是(shì)库存周期的(de)回(huí)落(luò)，而不是广泛和持(chí)久(jiǔ)的(de)经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济(jì)深度衰退，美(měi)联储货币政策(cè)超预期(qī)紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期(qī)

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