主要(yào)内容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本与费(fèi)用(yòng)压力仍(réng)构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需(xū)求(qiú)侧经(jīng)济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实际(jì)营收增速积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制(zhì)，令3月名义营收(shōu)增速回(huí)升，但整体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于(yú)两方面，其一是国(guó)际(jì)高油价导(dǎo)致的(de)输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其(qí)二是今年降费政(zhèng)策未再(zài)明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与去年费用率改善拉动利润增(zēng)速6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费(fèi)短期较(jiào)快恢复加之(zhī)投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收(shōu)增速(sù)回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约束(shù)。3月工业企业营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业(yè)营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于(yú)名(míng)义营收(shōu)增速的(de)拖累，其(qí)中(zhōng)汽(qì)车、家具、计算机通(tōng)信电子设(shè)备等(děng)均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延(yán)需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)营收增速(sù)延续改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推(tuī)动(dòng)地(dì)产建安投(tóu)资(zī)构(gòu)成支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价(jià)对于石化(huà)产业链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续(xù)构成(chéng)输入(rù)性(xìng)成本传(chuán)导(dǎo)。3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的(de)国内石(shí)化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其他行业。由于我国石化产业(yè)链主要(yào)为中下(xià)游，上游环节在(zài)海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国(guó)际高油价带(dài)来的上游利润(rùn)改善无法(fǎ)被国内(nèi)产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链(liàn)反而会在高(gāo)油价下(xià)受到输入(rù)性成本压(yā)力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成(chéng)本(běn)率被(bèi)动走高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的，与此同(tóng)时，更靠(kào)近下(xià)游(yóu)的消费行业成(chéng)本率(lǜ)也明(míng)显改善。

　　利润(rùn)：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业(yè)链(liàn)利润在(zài)高油(yóu)价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业(yè)面临最大的(de)成本压力改善和积(jī)极的营业(yè)收入回升，因(yīn)而(ér)下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设(shè)备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)中(zhōng)下游利润增速也积(jī)极改善，相较而言，石化产业链行业在(zài)营业收入与(yǔ)成本压力均(jūn)承压背景下(xià)，利润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度(dù)企(qǐ)业盈利三(sān)重风(fēng)险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复(fù)空间。3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽(suī)然经(jīng)济需求(qiú)侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但在(zài)成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关(guān)注企(qǐ)业盈利(lì)的三(sān)重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生(shēng)动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之(zhī)全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油(yóu)价(jià)或再度(dù)走高，这(zhè)也(yě)意味(wèi)着(zhe)成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对(duì)于(yú)利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等(děng)，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为延续而非(fēi)新(xīn)增，费用(yòng)率对于利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复(fù)过(guò)程或相对(duì)缓慢(màn)。而展望(wàng)下半年，经济(jì)内生动(dòng)能(néng)的复苏可(kě)以(yǐ)期待，两大(dà)领先指标已经(jīng)验证，重点(diǎn)关注下半年经济内(nèi)生动能逐步复(fù)苏、国(guó)际油(yóu)价涨(zhǎng)幅(fú)逐步(bù)趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润的(de)修复空间。

　　风险提(tí)示(shì)：外部地缘政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍(réng)承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济(jì)数(shù)据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际(jì)营收增速(sù)已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制(zhì)，3月(yuè)名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力(lì)仍大(dà)，主要源(yuán)于两个方(fāng)面：

　　其一是国(guó)际高油价导(dǎo)致的输入性成本(běn)压力(lì)仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本对(duì)当(dāng)月利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明(míng)显新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓(huǎn)缴等一系列(liè)新增(zēng)降费政策持续改善企业费用率，对2022年(nián)全年工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润增(zēng)速构成较强支撑(chēng)，全(quán)年(nián)拉动工业(yè)企业利润(rùn)同比增速6为什么球星都觉得梅西是最佳个百分点(diǎn)。但从(cóng)今年开(kāi)始前期社保费降(jiàng)费(fèi)的(de)企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费，加之今年未再(zài)新增更大力(lì)度的降费政策(cè)，从同比视角来看费用对于工业企业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增(zēng)速回升，但高油价仍构(gòu)成约束(shù)。

　　3月工业(yè)企业(yè)营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通(tōng)信电子(zi)设备（高基数(shù)下仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需(xū)求释放(fàng)以及汽车集中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期(qī)消费(fèi)需(xū)求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业链营(yíng)收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石(shí)油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油(yóu)价对于石化产业链(liàn)相关(guān)行业需求(qiú)持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成(chéng)本压力，但高油(yóu)价(jià)继续构成输(shū)入(rù)性(xìng)成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下的(de)国内石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)，成本率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由(yóu)于我(wǒ)国(guó)石(shí)化产业(yè)链主要为中(zhōng)下(xià)游，上(shàng)游环(huán)节在(zài)海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润改(gǎi)善无(wú)法被国(guó)内产(chǎn)业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而会在高油(yóu)价(jià)下受到(dào)输(shū)入性成本压力，也即3月的(de)情(qíng)况。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下(xià)游均在国(guó)内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行导致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成本率被(bèi)动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上是改善的（成(chéng)本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也(yě)明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍(réng)承压。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行(xíng)业面临最大的成本压力改善和积极(jí)的(de)营业(yè)收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复(fù)继续好于其他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车(chē)、计算机通信(xìn)电子(zi)设(shè)备、家具等(děng)行业利(lì)润增速(sù)均(jūn)改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶(yě)金(jīn)产业链虽然整体利润增速仅小幅(fú)改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利(lì)润下(xià)降的缘故(gù)，而中(zhōng)下游面临的(de)是(shì)营收改善、成(chéng)本压力(lì)缓和的格局(jú)，中下游(yóu)利润增速(sù)改善明显，金(jīn)属制(zhì)品、通(tōng)用设备、非金属矿物制品等行业利润(rùn)增速均改善10-20个(gè)百分点。相(xiāng)较而言(yán)，石化(huà)产业链行(xíng)业(yè)在营业收(shōu)入与成本压力(lì)均承压(yā)背(bèi)景(jǐng)下(xià)，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二(èr)季度(dù)企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润(rùn)数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费(fèi)用(yòng)压力背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关注企业盈利(lì)的三重(zhòng)风(fēng)险，其一(yī)是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面临(lín)弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加之全球服务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国际油价(jià)或再度(dù)走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用(yòng)率对于利润的拖累，企为什么球星都觉得梅西是最佳业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延(yán)续而非新(xīn)增，费用率对于(yú)利润(rùn)同比增(zēng)速的(de)的拖累也(yě)将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利(lì)真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动(dòng)能的复(fù)苏可以(yǐ)期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，其一是居民消费倾向结(jié)束持(chí)续一年的下滑过程，消费信心逐步(bù)恢(huī)复，其二是保交(jiāo)楼政策已推动上半年地产建安(ān)投资和竣工积(jī)极回(huí)补，有望拉动下半(bàn)年汽车(chē)、家电、家(jiā)具等后周期大宗消费，重(zhòng)点关注下(xià)半年(nián)经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后(hòu)工业企业(yè)利润的修复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏(hóng)源宏(hóng)观(guān)研究报告(gào)：

　　《被市场低估(gū)的成本与费用压力——工业企业效益数(shù)据(jù)点评（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析(xī)师：屠(tú)强(qiáng)为什么球星都觉得梅西是最佳g>王(wáng)胜

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