文(wén)丨(gǔn)明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过(guò)去我(wǒ)国名(míng)义GDP的高速增长是各类(lèi)市场主体加杠杆的(de)重要基(jī)础(chǔ)。随着(zhe)宏观杠杆率的不(bù)断升(shēng)高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜(qián)在增速放缓后企(qǐ)业和(hé)居民对未来(lái)的收入预期趋弱，私(sī)人部门举债的动力(lì)有所下降。目前来(lái)看，今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及(jí)货币政策适度放松或(huò)是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的(de)重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫(yì)情(qíng)的冲击，经济增速(sù)放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举债的(de)客观(guān)基础(chǔ)充足(zú)。同时，在(zài)经济快速发展时期(qī)，企(qǐ)业利用杠杆加大(dà)投资带来的收益高于债务增(zēng)加(jiā)而产生的(de)利(lì)息等成本，企业主观上也愿意(yì)举债融(róng)资。此后，随(suí)着宏观(guān)杠杆(gān)率的(de)抬升，以及疫情的负(fù)面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下滑，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期受(shòu)到了一定冲击，私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年进一(yī)步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务空间受年初财政预算的(de)严(yán)格约(yuē)束。年初的财政预算草案制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专(zhuān)项(xiàng)债额(é)度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过(guò)往情况来看，年初(chū)的财政预(yù)算在正(zhèng)常年份是(shì)较为严格(gé)的约束，举债(zhài)额(é)度不得突破限额(é)。近几年仅有两个较为特殊(shū)的案例：一是2020年(nián)的(de)抗(kàng)疫特(tè)别国债，由于(yú)当年两会召开时间较晚，因此这一特(tè)别国(guó)债(zhài)事实上是在当年(nián)财政预(yù)算框架内的(de)。二是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额(é)空间的释放(fàng)，严(yán)格(gé)来(lái)讲也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年(nián)的举债空间已基本定(dìng)格，经过我(wǒ)们(men)的测算，今年一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使得(dé)现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右(yòu)是(shì)住房资产。房地(dì)产作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导致资产负(fù)债表(biǎo)本身的(de)缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消(xiāo)费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受(shòu)以及对(duì)未来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下(xià)，这使(shǐ)得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投资(zī)的(de)倾向有所(suǒ)下(xià)降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今(jīn)年居(jū)民(mín)杠杆预计能(néng)够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空(kōng)间也受到政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城投债(zhài)务(wù)压力(lì)较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业(yè)部门的融资提供了较大支(zhī)持，但二者均属(shǔ)于逆周期(qī)工具，在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的(de)2021年出现了边(biān)际(jì)退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币(bì)政策(cè)工具(jù)将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城(chéng)投(tóu)平台综合债务不断走高(gāo)，城投债(zhài)务(wù)压力偏大，未来对企业(yè)部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间都相对(duì)有限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大(dà)概有以下几个维(wéi)度。一是城投化债(zhài)。一(yī)季度城投(tóu)债提前偿还(hái)规模的上(shàng)升反映(yìng)出了地方融资平(píng)台(tái)积极化债的态度及决心，二季(jì)度可(kě)能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方(fāng)债务化(huà)解工作。二是中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低(dī)水平(píng)，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的情况。三是(shì)货币政策可以(yǐ)适度放(fàng)松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑通(tōng)过适时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素(sù)：经济(jì)复苏(sū)不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足(zú)的背后：

　　私(sī)人部门举(jǔ)债的(de)动力在(zài)下降

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各(gè)部门举债(zhài)的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体(tǐ)的经(jīng)营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和(hé)生产带来的收益高于债务增加而产生的(de)利息等成本，此时(shí)对企(qǐ)业来说杠杆经(jīng)营可以(yǐ)带来正收益(yì)，因此企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意加大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的(de)高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬升以及疫情(qíng)的冲击(jī)，经济(jì)的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看(kàn)，在经历了(le)三年疫情的(de)冲(chōng)击之后，企业和居民对未来(lái)的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且(qiě)实(shí)际效(xiào)果可能有限(xiàn)，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同(tóng)时，现阶段我(wǒ)国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我国的实体经济部门(mén)杠(gāng)杆率已经超(chāo)过了发(fā)达经济(jì)体的平(píng)均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的(de)情况，这(zhè)其中既受企业部门投(tóu)资意愿(yuàn)减弱的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居民(mín)部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民企融(róng)资(zī)需求偏弱(ruò)，而部分国企(qǐ)融资则面临过剩的问(wèn)题(tí)。第一，过去私人部(bù)门(mén)加杠杆是持续的增量，而(ér)当前私人部(bù)门鲜见(jiàn)增量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产(chǎn)投资增速显著高(gāo)于全社会固定资产投(tóu)资(zī)的增速(sù)。然而近(jìn)几年(nián)，尤其是(shì)2020年(nián)以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人(rén)企(qǐ)业的(de)信心(xīn)受(shòu)到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最(zuì)近两年民间固定资(zī)产投资(zī)近(jìn)乎零增(zēng)长。第二，去年(nián)以来，银(yín)行信(xìn)贷大幅投向国有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速(sù)大幅高于M1增速(sù)，说明实体经济(jì)中可(kě)供投资(zī)的(de)机会在(zài)减少，信贷中有很大一部分没有进入实(shí)体经济，而是(shì)堆积在(zài)金融体系内(nèi)，对消费和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖(nuǎn)对(duì)融资(zī)需求的刺激(jī)有限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺激相对(duì)有(yǒu)限，居民(mín)部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过(guò)房地(dì)产，此外(wài)则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民(mín)对(duì)收(shōu)入的信心仍偏弱(ruò)，房地(dì)产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽(qì)车的(de)需求(qiú)也在过往有一定(dìng)透支，因此居民(mín)部门对融(róng)资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空(kōng)间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务空间受(shòu)年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算约(yuē)束。年初(chū)的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算在正常年份(fèn)是较为严(yán)格的(de)约束，举债额度不得突破限额。最(zuì)近几年(nián)有两(liǎng)个相对特殊的案(àn)例，但都(dōu)未突破预算。第一个是(shì)2020年3月(yuè)27日(rì)召开(kāi)的中央政治局会议上(shàng)提(tí)出要(yào)发行的抗疫特别国债，是(shì)为应(yīng)对新(xīn)冠(guān)疫情而推(tuī)出(chū)的一个非(fēi)常规(guī)财(cái)政工具，不(bù)计(jì)入财政赤字(zì)。由于当年两会召(zhào)开(kāi)时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年的特别(bié)国债(zhài)事实上是(shì)在当年财(cái)政(zhèng)预算框(kuāng)架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额(é)空间的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击(jī)较大，年中(zhōng)时市场(chǎng)一度预(yù)期(qī)政府会调整财政(zhèng)预算，但最(zuì)终只使(shǐ)用(yòng)了专(zhuān)项债的限额空间(jiān)，严格(gé)来讲并未突破预算。因(yīn)此，从(cóng)过往的情况来(lái)看，狭义政府部门(mén)今年(nián)的举债空(kōng)间已基本定格，政府部门只能严格按照(zhào)预算限额举(jǔ)债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负(fù)债(zhài)表的(de)主要的影响因素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些因素(sù)共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的资产(chǎn)结构主(zhǔ)要可以分为非金融资产和金融资产，非(fēi)金(jīn)融产中绝大部分是住房(fáng)资(zī)产，房产价格的低迷制(zhì)约(yuē)了居(jū)民资产负债表的扩(kuò)张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分是住房资(zī)产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产的价值便出现缩水，除一(yī)线(xiàn)城(chéng)市二(èr)手(shǒu)房(fáng)价表现(xiàn)相对(duì)坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价格同(tóng)比出现下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能(néng)实现由负转(zhuǎn)正，预(yù)计今年回升(shēng)的(de)空间仍受限。房地产作(zuò)为居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致资(zī)产负(fù)债表本(běn)身的缩水，也会(huì)通(tōng)过财富(fù)效应影响到居(jū)民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖(nuǎn)需(xū)要时(shí)间，目前仍倾(qīng)向于(yú)更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期(qī)收入(rù)的感受以及对未来收入(rù)的信(xìn)心连续多(duō)个季度处(chù)于50％的(de)临界值之(zhī)下，尽管在今年一(yī)季度(dù)有(yǒu)所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小的差距。收入(rù)感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未来收入(rù)不确定性的担(dān)忧使居民更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投资（购买金(jīn)融(róng)资产）的倾向(xiàng)有所下(xià)降。截至今年一(yī)季度(dù)末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来(lái)的(de)较高水平，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居(jū)民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷(dài)款减少而(ér)存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值(zhí)随同无锡市是几线城市比有所回(huí)升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居(jū)民累(lèi)计新增存(cún)款更是达到了疫情(qíng)以来的最高值。存贷(dài)款(kuǎn)的表现(xiàn)共同(tóng)反映出居民资产负债表的收(shōu)缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新增(zēng)贷(dài)款的增(zēng)长势(shì)头相较(jiào)疫情期(qī)间有(yǒu)所好转，但由于房地产价格回(huí)升空间有限(xiàn)以及(jí)居民收入和信心仍未恢(huī)复，预计短期内居(jū)民资(zī)产负债表扩(kuò)张的(de)动(dòng)力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也(yě)受到政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边际(jì)退坡(pō)。去年以来，政策(cè)性以及(jí)结构性工具对企业部门的融资进(jìn)行(xíng)了(le)很大(dà)的支持，但政策性(xìng)金(jīn)融工(gōng)具和结(jié)构性工具属(shǔ)于逆周期(qī)工具。在疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之(zhī)年(nián)的2021年出现了(le)边(biān)际(jì)退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次(cì)明确结构性货(huò)币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结(jié)构性货币(bì)政策(cè)工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度(dù)的(de)空间(jiān)有限。去年以来新(xīn)设立的普惠养老专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债券融资支(zhī)持工(gōng)具以(yǐ)及(jí)保交楼(lóu)贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外，今年一季(jì)度(dù)新(xīn)设立的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及(jí)租(zū)赁住房(fáng)贷款支(zhī)持(chí)计划余额仍为零。由(yóu)于多项工具(jù)的使用进度(dù)偏慢(màn)，预计央行未来(lái)进一(yī)步提升额度(dù)的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债(zhài)务累计增速(sù)虽有小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)，但总(zǒng)的债务规模仍然(rán)持续走高(gāo)。考虑(lǜ)到(dào)其债务压(yā)力偏(piān)大，城投平台对企业(yè)融(róng)资及(jí)加杠杆(gān)的支(zhī)持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银(yín)行体系对企(qǐ)业部门(mén)发放(fàng)了近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最高水平，超过(guò)去年全(quán)年的一半，其(qí)可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷(dài)后劲(jìn)有所欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月份信贷(dài)数据中可(kě)能(néng)就会有(yǒu)所体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩余时间(jiān)内的(de)杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以上分(fēn)析，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，未来的(de)解决办法(fǎ)我们(men)认为可(kě)以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地方(fāng)债务压力的(de)化解是今年政府工作的(de)中心之一，而一(yī)季度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规模的上升也反映(yìng)出了地方融资平台积极化债的态(tài)度及决心。二季度可(kě)能延续这(zhè)一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化解工作(zuò)，为企业(yè)部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充(chōng)足(zú)的空(kōng)间。

　　第二(èr)，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家(jiā)政府(fǔ)杠杆主要集(jí)中在在中央政府层面(miàn)的情况相反，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间。因此，中央政(zhèng无锡市是几线城市)府(fǔ)可(kě)以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等(děng)方式实(shí)现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松(sōng)。如果下(xià)半(bàn)年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济复苏(sū)不及预(yù)期(qī)；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及(jí)预(yù)期。

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