核心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月新(xīn)增融资明(míng)显低(dī)于市场预期，居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和(hé)按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证，同(tóng)时(shí)，居民存款仍(réng)维持较高增速，指向消费(fèi)潜力尚未(wèi)完全(quán)释放。

　　金融数据(jù)反映的总(zǒng)需求(qiú)短板仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱(ruò)贷(dài)款的(de)组(zǔ)合，则指(zhǐ)向居民信心(xīn)依(yī)然(rán)不(bù)足。居民(mín)部(bù)门对(duì)资金的过度沉淀(diàn)，降(jiàng)低(dī)了资(zī)金(jīn)的(de)循(xún)环效率和对经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和经(jīng)济复苏的力度(dù)，依赖(lài)于居(jū)民信心(xīn)和预期的(de)进一步(bù)提振，这也(yě)是后续观察金(jīn)融和经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政策落地(dì)不及预期，房(fáng)地(dì)产链条(tiáo)修(xiū)复节奏(zòu)不(bù)及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回落，经济复苏的关键(jiàn)在(zài)于激活居(jū)民部(bù)门(mén)

　　4月(yuè)新增社融(róng)和(hé)信贷均低于预期下沿(yán)，新增融资在前置发力后自然(rán)回落(luò)。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅万亿元，预期(qī)下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新(xīn)增社融(róng)14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主要融资渠道在(zài)经(jīng)过(guò)一季度(dù)的前置发(fā)力后(hòu)，4月(yuè)投(tóu)放力度自然回落，新(xīn)增信(xìn)贷规模(mó)由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信(xìn)贷增长的持续性。信用(yòng)周(zhōu)期的(de)持(chí)续回升一般指向需求的强劲(jìn)复苏，但是在社融(róng)存量同比增速连续回升(shēng)2个月(yuè)，并且新增(zēng)信(xìn)贷(dài)连(lián)续(xù)3个月大超(chāo)市场预(yù)期后，经济复苏(sū)的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴(bàn)随着4月(yuè)新增(zēng)融资的回落，信贷对经济的推动效应将进(jìn)一步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们(men)理解，经济复苏的(de)力度依赖于持续(xù)的(de)信贷增长，而(ér)这难以(yǐ)完全依赖政策驱动(dòng)，需(xū)要(yào)实体经济内生融资需(xū)求的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策(cè)协同(tóng)发力，商业银行(xíng)信贷(dài)投放的前置发力(lì)意(yì)愿较强，一季(jì)度新增社融和信贷同(tóng)比大幅多(duō)增。但(dàn)随(suí)着信贷(dài)政策(cè)由“总量有效增长”转向“合(hé)理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放(fàng)的稳定(dìng)性(xìng)，将(jiāng)是我们(men)后(hòu)续观(guān)察(chá)金(jīn)融和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在(zài)于激活(huó)居民部(bù)门。一则，在政(zhèng)策层较强(qiáng)的(de)稳信贷(dài)诉求下，国内金融条件持续宽(kuān)松，资金的供给端(duān)并(bìng)不(bù)是(shì)问题。新增融资持(chí)续(xù)性(xìng)的关键(jiàn)在于需求(qiú)端，政(zhèng)府融资需求受制于财政预算，而(ér)今年财政预算在(zài)“两会”期间已基(jī)本(běn)确定。企业(yè)融资需(xū)求自2022年以来总体维(wéi)持(chí)较高(gāo)景气度，叠(dié)加信贷(dài)、财政和(hé)产业(yè)政策(cè)的持(chí)续发力，企业(yè)融资(zī)需求(qiú)的稳定性较(jiào)高。

　　居(jū)民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务(wù)于消费(fèi)和购房行为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再度转为(wèi)同(tóng)比收(shōu)缩。实质上，居民(mín)行为取决(jué)于收入预(yù)期和负债强度，而当前居民就业(yè)和收入明(míng)显分化，边(biān)际消费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历(lì)史高位，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企(qǐ)业(yè)部门(mén)持续(xù)流向居民部门，而居民部(bù)门向(xiàng)企(qǐ)业部门的回流(liú)明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持(黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两重可能(néng)性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活期(qī)账户向(xiàng)定期(qī)账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户(hù)转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可(kě)能性(xìng)，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营(yíng)和(hé)贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门(mén)后，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏乏(fá)力(lì)，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了(le)下(xià)来，而不是(shì)通过消费的(de)方式使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民(mín)存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民(mín)存款增速已于(yú)3月和4月连续(xù)回落，可(kě)能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新(xīn)增融资(zī)再度(dù)转弱，企(qǐ)业(yè)融资需求延续(xù)景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需(xū)求(qiú)和(hé)商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增净(jìng)融资(zī)同比少(shǎo)增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着居(jū)民生活半(bàn)径和(hé)消费意愿修(xiū)复(fù)动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于季节性水平(píng)。乘联会数(shù)据显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的(de)好转与(yǔ)厂商大幅降价促(cù)销紧密相关，真(zhēn)实的耐用品(pǐn)消(xiāo)费需求依然较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二是(shì)，从30个大中(zhōng)城市的(de)商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩(kuò)张态势，居民购(gòu)房预期和(hé)购(gòu)房活动同(tóng)样呈现改善态势，但(dàn)进入4月后(hòu)商品房(fáng)销售(shòu)数据明显走弱。并(bìng)且，由于按(àn)揭贷(dài)款利率(lǜ)远高于理财产品(pǐn)预(yù)期收(shōu)益率，按(àn)揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭贷为主的居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连续2个月(yuè)边际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款(kuǎn)存量同比(bǐ)增速较3月下行(xíng)0.3个(gè)百分(fēn)点至17.7％，居(jū)民存款增速已连(lián)续走弱2个(gè)月，但(dàn)增(zēng)速(sù)仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居民储(chǔ)蓄意愿依(yī)然强劲(jìn)，疫情期(qī)间积累的(de)“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹(jì)象。居民(mín)新(xīn)增存款和短期贷(dài)款同(tóng)时维(wéi)持高位(wèi)，一方面，可以说明(míng)居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一步(bù)释(shì)放；另一方(fāng)面，可能指向居民收入分(fēn)化加剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业经营预(yù)期持续改善(shàn)增(zēng)强融资需求，叠(dié)加(jiā)银行较强的信贷投(tóu)放诉求(qiú)，供需两端驱动(dòng)企业新增净融(róng)资连续同比扩张(zhāng)。4月非(fēi)金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)4017亿(yì)元(yuán)，新增企业(yè)中长期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业等(děng)政(zhèng)策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政(zhèng)府部门新增净融(róng)资同(tóng)比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券融(róng)资(zī)预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财政部也均在前一年度末提(tí)前下(xià)达了次年的部分专项债务新增(zēng)额(é)度(dù)，因(yīn)而(ér)，政(zhèng)府(fǔ)债券发行(xíng)节奏(zòu)都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部(bù)门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增(zēng)速(sù)的6个(gè)月移动均(jūn)值(zhí)，可以发现，M1同(tóng)比增(zēng)速已经(jīng)持续收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资(zī)金从(cóng)企业(yè)活(huó)期账户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移(yí)，而存(cún)款数据证伪了(le)第(dì)一重可(kě)能(néng)性，并证(zhèng)实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营(yíng)和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移(yí)至(zhì)居(jū)民部(bù)门(mén)后，由于居民(mín)消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来(lái)，而不是通过(guò)消费的方式使其回(huí)流企业账(zhàng)户(hù)，表现在数据上，便是居(jū)民存(cún)款增速持(chí)续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会(huì)渐趋(qū)缓(huǎn)和，广义货币供应(yīng)量(liàng)M2同比增速有望(wàng)进一步回落，资金利率中枢(shū)也(yě)将围绕(rào)政策利率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持续性(xìng)将进一步(bù)增(zēng)强，宽货(huò)币的(de)发力强度将会(huì)逐(zhú)渐(jiàn)收(shōu)敛。同时(shí)，在去年财政发(fā)力的过程中，消耗了部分往年财政(zhèng)结余资金和央行结存利润，推动了财政存款和(hé)央行(xíng)结存利润(rùn)向(xiàng)私(sī)人部门的转移，今(jīn)年财政(zhèng)结余资金向私人部门(mén)的(de)转移力(lì)度(dù)将会明显(xiǎn)走弱。因而(ér)，宽货币(bì)力度(dù)趋缓、财政结(jié)余(yú)资金(jīn)转移走弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同(tóng)推动(dòng)广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势(shì)将会继续减弱

　　新(xīn)增(zēng)社融的(de)强劲(jìn)态(tài)势将会继续(xù)减(jiǎn)弱，但短黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅期(qī)内仍有望持续(xù)高于去年(nián)同期水平，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居(jū)民预期继(jì)续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合(hé)下，企业生产(chǎn)经营预期总体(tǐ)较为稳(wěn)定(dìng)，叠加新增专项债支撑(chēng)基建配套(tào)融资需(xū)求(qiú)，企业(yè)融资需(xū)求的(de)稳定性相对较强；同时，政策层对于(yú)信贷投放(fàng)适度靠前(qián)发(fā)力的(de)诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表态(tài)“货币(bì)信贷(dài)总量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信(xìn)贷资源投(tóu)放可能会更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融资的(de)短板，引导其合理改善预期是社融增速趋(qū)势性回升(shēng)的重要条件。今年(nián)2月之前，居民(mín)部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个(gè)月的同比扩(kuò)张后，4月再度(dù)转为同(tóng)比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保持较高增(zēng)速，居民(mín)预期(qī)改善仍有待于政策进一步加力。

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