王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸(xī)引绝对(duì)收益资金买入，股价也(yě)逐(zhú)步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又(yòu)一(yī)次因绝对收(shōu)益资(zī)金追逐(zhú)高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行(xíng)业经营(yíng)层面，也已经悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得(dé)银行股是这几天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错特错了(le)。事实是：

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中(zhōng)部分银行股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当(dāng)然，中间(jiān)也不(bù)是一(yī)帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快(kuài)速(sù)下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却(què)冲高回(huí)落，调(diào)整了近两个月(yuè)时间，跌幅(fú)不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发生。过(guò)去银行股的大行情(qíng)，都是在悄(qiāo)无声息(xī)中默默上涨的(de)，因为银行股(gǔ)平时关注度并不高。等到(dào)因几根大线性(xìng)而吸(xī)引大家(jiā)来关(guān)注(zhù)时，已(yǐ)经涨幅(fú)不(bù)小了。

　　上一(yī)次(cì)类似的(de)事情是(shì)2014年。或许经历过的人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此之(zhī)前，银(yín)行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类似(shì)的情(qíng)况：没有明确利好，没(méi)有明确新闻，银行股却自(zì)己慢慢从底部爬(pá)起来了(le)。

　　是(shì)谁先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归因并不容易(yì)，因为很难验(yàn)证。如果确实没(méi)有实(shí)质性利(lì)好，那么只能(néng)从资金面去(qù)猜测：可能是估值便宜到很多资(zī)金愿(yuàn)意出手了。由于(yú)银行(xíng)盈利能(néng)力非(fēi)常稳定，估值(zhí)低往往意味(wèi)着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)就会非(fēi)常(cháng)诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来(lái)的股息(xī)率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债(zhài)。如(rú)果盈利能力(lì)保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能(néng)享受(shòu)资(zī)本利得。当(dāng)然，如(rú)果股价(jià)再跌(diē)，或盈利能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很(hěn)难(nán)再降了。因(yīn)此，这就非(fēi)常像(xiàng)一张可(kě)转债，其市(shì)价(jià)下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票(piào)息率(lǜ)高到一定程度，显著高(gāo)过(guò)一些资金的成(chéng)本(běn)，那么这些资(zī)金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐(yǐn)形的“估值底(dǐ)”，当(dāng)估值低至(zhì)一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率诱(yòu)人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会(huì)被打破(pò)，即因为一些(xi重庆小面调料哪个牌子正宗一些呢 重庆小面是碱水面吗ē)负面因素(sù)的存在，导致市(shì)场先生(shēng)觉得银行股的估值或盈(yíng)利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股(gǔ)那(nà)种悄无声息的(de)底部(bù)，可能并(bìng)没有什么实质利好(hǎo)，就(jiù)是有些看中股息率的(de)资金默默买入(rù)，把(bǎ)底部(bù)给(gěi)买(mǎi)出来了。

　　这(zhè)是些什么样(yàng)的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股票(piào)型公募基金为代表的机构投资者。因为他(tā)们的(de)考核要求(qiú)是相对收益，因此(cǐ)在大(dà)多数时候，他们(men)不会(huì)因(yīn)为股息率(lǜ)诱人而买(mǎi)入，他们的(de)任务是(shì)战胜自己基(jī)金的(de)基准，或(huò)者(zhě)战胜可比(bǐ)基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他(tā)们(men)也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是(shì)他们(men)的考(kǎo)核(hé)目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄上涨的(de)这段(duàn)时间，公募基(jī)金参(cān)与(yǔ)很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重(zhòng)越低(dī)，期间（过去(qù)半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似(shì)考核的机构(gòu)投(tóu)资者也(yě)是(shì)类(lèi)似(shì)。

　　从数据(jù)上看，我(wǒ)们确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分(fēn)A股银(yín)行(xíng)股的(de)基金持仓比例(lì)是下降的，有些个股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走(zǒu)了个过山车(chē)，先是上涨，然后春节后下(xià)跌(diē)（这(zhè)段时间刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机(jī)构投资者有(yǒu)可(kě)能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人(rén)工智能(néng)等板块行情回落(luò)后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能(néng)走出了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其(qí)他(tā)投资(zī)者，比如个人(rén)、外(wài)资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买(mǎi)入的(de)。因为(wèi)这些资金不考核相对收益(yì)，更多(duō)的是追求绝(jué)对(duì)收益，因此有可能是高股息(xī)股票的(de)青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因素中，资金成本应该是个重要因素(sù)。目前(qián)，我国近期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可(kě)替(tì)代的投(tóu)资机会(huì)较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人(rén)。同时，美国加(jiā)息接近(jìn)尾声，他们的资金成本也有望下行(xíng)，我国高(gāo)股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据(jù)来(lái)加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并(bìng)且数量还(hái)不少。不(bù)过保(bǎo)险资金(jīn)却是有进(jìn)有出，这一点有点与(yǔ)我们预期不符。基(jī)金主要在卖(mài)出。此外(wài)，还(hái)有些一般法人、其他投资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即：在(zài)银(yín)行股估值极低(dī)的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入(rù)了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰(xī)看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上(shàng)很多次银(yín)行底部启动一样，很可能是青(qīng)睐(lài)高股息率的资金，买入(rù)低(dī)估(gū)值(zhí)、高股息率的(de)银行股。而他们的口(kǒu)味(wèi)与公募基金刚好是(shì)相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去(qù)半年的(de)银(yín)行股(gǔ)行(xíng)情，是追求绝对收益的资金，买(mǎi)入了高股息率的银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多(duō)银行股股息率(lǜ)依(yī)然(rán)较(jiào)高，而资金面依然宽松，那(nà)么这些高股息(xī)率股票对绝(jué)对收益资(zī)金(jīn)依(yī)然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业的(de)经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三年(nián)期(qī)间的一些特殊政策，已经(jīng)出现(xiàn)调整的迹(jì)象，银行业将要进入新(xīn)的均衡格(gé)局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几年大行承担(dān)了一些监管要求，每(měi)年普惠小微信贷的增长非常快，投放利(lì)率(lǜ)很低，这对(duì)小微金融市场格局造成(chéng)了(le)较大影响(xiǎng)，尤其是对(duì)一(yī)些原来从(cóng)事小微业务的中(zhōng)小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步(bù)达到新均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金融服(fú)务质量的通(tōng)知》（银保(bǎo)监(jiān)办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些(xiē)调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比增速不低于各项贷款同比(bǐ)增速(sù)，有贷款余额的户数(shù)不低于上年同期(qī)水平）要求，不(bù)再刚性要求降低小微(wēi)信(xìn)贷利率，而是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领(lǐng)域，其(qí)他(tā)方面的工(gōng)作要(yào)求也陆续(xù)从过(guò)去三(sān)年的阶(jiē)段性(xìng)政策，慢慢(màn)回归至(zhì)常态化。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几年由于净息差(chà)显著回落，盈利(lì)能力(lì)也(yě)渐渐接(jiē)近合理(lǐ)利(lì)润底(dǐ)线。因为银行(xíng)业需要留存一定的利润用于补充资(zī)本，进而支持下一期的(de)信(xìn)贷(dài)投(tóu)放(fàng)，因此利润并不(bù)是越低越好，需要维持一个(gè)合理(lǐ)利(lì)润。而目前盈利能(néng)力(lì)已经接近(jìn)这(zhè)一底线(xiàn)，所(suǒ)以政(zhèng)策(cè)也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是银(yín)行的合理(lǐ)利润(rùn)和合理息差

　　可见，行(xíng)业的(de)一些情况已(yǐ)经(jīng)悄悄(qiāo)发生(shēng)变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些(xiē)买(mǎi)入高(gāo)股息股票的(de)投(tóu)资者中，真有(yǒu)些先知先觉(jué)者(zhě)，已经嗅(xiù)到(dào)了不一(yī)样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探(tàn)讨。本文不是证券研(yán)究报告，不构(gòu)成任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述事实之(zhī)用(yòng)，不代(dài)表我们对(duì)他们的证券或产品的(de)推荐(jiàn)。具体(tǐ)投资建议请参考我们(men)的研(yán)究报告。

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