文丨明明FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是(shì)各类市场主体加杠杆的重要基(jī)础。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经(jīng)济潜在增速放缓后(hòu)企业和居民对未来的收入预期(qī)趋弱，私人(rén)部门举债的动力有(yǒu)所下降。目(mù)前(qián)来看，今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限，城(chéng)投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度放(fàng)松或(huò)是破(pò)局(jú)的关键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高(gāo)的(de)名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升和(hé)疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济(jì)增(zēng)速放缓后私人部门(mén)举债(zhài)动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客观基础充(chōng)足。同时(shí)，在经济快速(sù)发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资(zī)带(dài)来(lái)的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息(xī)等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意(yì)举(jǔ)债(zhài)融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升，以及疫情的负面冲击，经济(jì)的(de)潜在增(zēng)速(sù)有所下(xià)滑，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期受(shòu)到了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民(mín)、企业三(sān)大部门来看(kàn)，今年进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受(shòu)年初财政预算(suàn)的严格约(yuē)束(shù)。年(nián)初(chū)的财政预(yù)算草案制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去(qù)年(nián)的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。从过往情况来看，年初(chū)的财(cái)政预算在正常年份是(shì)较为严格的约(yuē)束(shù)，举债额度(dù)不(bù)得突破限额。近(jìn)几年仅有(yǒu)两个较为特殊(shū)的案例(lì)：一是2020年的抗(kàng)疫(yì)特别国债，由于(yú)当年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚，因此(cǐ)这一特别国债(zhài)事实上是(shì)在(zài)当年财政预算框架内(nèi)的。二(èr)是2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间的释放，严(yán)格(gé)来(lái)讲也并未突破预(yù)算(suàn)。因此，政府部门今(jīn)年的举债(zhài)空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季(jì)度(dù)已使(shǐ)用约(yuē)1.6万(wàn)亿(yì)的额(é)度(dù)，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的(de)影响因素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用(yòng)使得现阶段居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表难以扩张。根据(jù)中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右是(shì)住房资产。房地产作为居民资(zī)产中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资(zī)产(chǎn)负(fù)债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民(mín)的消费(fèi)决策。此(cǐ)外，据央行调查数据(jù)显示，城镇居民(mín)对当期(qī)收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连(lián)续多个(gè)季度处于(yú)50％的临(lín)界值(zhí)之下，这使(shǐ)得居(jū)民(mín)更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资的(de)倾向有所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增(zēng)加储蓄(xù)的现象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆(gān)预计能够(gòu)趋(qū)稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门(mén)加杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约(yuē)。去年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业(yè)部门的融资(zī)提供了较大支(zhī)持，但二(èr)者均属于逆周期工(gōng)具，在(zài)疫(yì)情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年实现了(le)政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏之年(nián)的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出(chū)现下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务不断走高，城投(tóu)债(zhài)务压力(lì)偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或(huò)将受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年(nián)三(sān)大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限(xiàn)，因(yīn)此从现阶(jiē)段(duàn)来(lái)看，解决的(de)办法大概(gài)有以下(xià)几个维度。一是城投化债(zhài)。一季(jì)度城投债提前偿还规模的(de)上升反映出了(le)地(dì)方融(róng)资平台积极化债的态(tài)度及决心，二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作(zuò)。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国际(jì)偏低水平(píng)，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间(jiān)，可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的(de)情(qíng)况(kuàng)。三是货币政策可以适(shì)度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资成(chéng)本(běn)，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从而(ér)增强企业部(bù)门(mén)投(tóu)资的(de)意愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经(jīng)济复苏(sū)不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后(hòu)：

　　私(sī)人部门举债的动力(lì)在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的(de)实际(jì)GDP增速以及2％左右(yòu)的(de)通胀增(zēng)速加持(chí)下，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基(jī)础(chǔ)下，债(zhài)务可以(yǐ)被(bèi)GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的(de)客观(guān)基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展的时(shí)期，企业整体的经营状况一般也较好(hǎo)，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资和生产带(dài)来的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息(xī)等成本(běn)，此时对企业来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益(yì)，因此(cǐ)企业主观上(shàng)也愿意(yì)加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增(zēng)速(sù)未能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速(sù)有所下(xià)降，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从(cóng)中短周期(qī)来看(kàn)，在(zài)经历了三(sān)年(nián)疫情的冲(chōng)击之(zhī)后，企业和居民对未来的收入(rù)预期都相(xiāng)对较弱，进一(yī)步(bù)抬升杠(gāng)杆的条件并不充足(zú)且实(shí)际效果可(kě)能(néng)有限，因此私(sī)人部(bù)门加杠杆(gān)意愿较(jiào)弱。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，现(xiàn)阶段我国(guó)的(de)宏观杠(gāng)杆率相(xiāng)对偏高了，在去年(nián)我国的实体经(jīng)济部门杠杆率已经超过了发达经济(jì)体的(de)平均水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的情况，这其中既受企业部门投资意(yì)愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企业部(bù)门融资状况(kuàng)分化(huà)显著，民企(qǐ)融资需(xū)求偏弱，而部分国企融资则(zé)面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私(sī)人(rén)部(bù)门加杠(gāng)杆是持续的增量，而(ér)当(dāng)前私人部门鲜见增量(liàng)，多(duō)为(wèi)存量。过去很长一(yī)段时(shí)间(jiān)，民(mín)间固定资产投资增速显著高于全社会固定资(zī)产投资的增速。然而(ér)近几(jǐ)年，尤(yóu)其(qí)是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业(yè)的(de)信(xìn)心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两年民间固定资产投资(zī)近乎(hū)零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银(yín)行(xíng)信(xìn)贷(dài)大幅投向国有(yǒu)经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷(dài)中(zhōng)有(yǒu)很大一部分没有进入实体经济，而(ér)是(shì)堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和投(tóu)资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门(mén)消费(fèi)回暖对融资(zī)需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房(fáng)地产，此外则是(shì)汽(qì)车。后疫(yì)情(qíng)时代，居民对(duì)收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽车的需(xū)求也在过往有一定透(tòu)支，因此居(jū)民部(bù)门对融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债(zhài)空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的(de)政府部门(mén)债务空间受(shòu)年初的财政预算约束。年初的财政(zhèng)预算草案(àn)中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱(ruò)。经过我们的测(cè)算，今年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额(é)度不得突(tū)破限额。最(zuì)近几(jǐ)年有两(liǎng)个相对特殊的案(àn)例，但都未突(tū)破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召(zhào)开的中(zhōng)央(yāng)政治局会议上提出要(yào)发(fā)行的(de)抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一(yī)个非常规财(cái)政工具，不计入(rù)财政赤(chì)字。由(yóu)于当年(nián)两(liǎng)会(huì)召开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债事实(shí)上是在当年财政预算框架(jià)内的。此外是2022年(nián)专项债(zhài)限额(é)空间(jiān)的(de)释放(fàng)。去(qù)年经(jīng)济受疫情的冲击较大(dà)，年(nián)中时市场一度预期(qī)政府会调(diào)整财(cái)政预算，但最终只使(shǐ)用了专项债的限额空(kōng)间，严格来讲并(bìng)未突破(pò)预算(suàn)。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭(xiá)义政府部门今年的举债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，政(zhèng)府部门只能严格(gé)按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影响居(jū)民资产负债表的主要的影响因(yīn)素是(shì)房地产(chǎn)景气(qì)度(dù)、居民(mín)收入(rù)以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资产(chǎn)结构主要可以分为(wèi)非金融资产和金(jīn)融资产，非金融(róng)产中绝大(dà)部分是住(zhù)房资产，房产价格的低迷制约了居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表的扩张。根据(jù)中国社(shè)科院2019年的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中(zhōng)有43.5％为非金融(róng)资产，其(qí)中绝大(dà)部分(fēn)是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地(dì)产的价值便出现缩水，除(chú)一线城市(shì)二手房价表现相对(duì)坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价格同比出现下(xià)降，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计(jì)今年回(huí)升的空(kōng)间仍(réng)受限。房地产作为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产负(fù)债表本身的(de)缩水，也(yě)会通(tōng)过(guò)财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居(jū)民(mín)的消费决策(cè)。

　　第(dì)二，居(jū)民信心的回暖需要(yào)时间，目前仍倾(qīng)向(xiàng)于更多的储蓄(xù)。央行对(duì)城镇(zhèn)储(chǔ)户(hù)的调(diào)查问卷(juǎn)显示，居(jū)民对(duì)当期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对(duì)未来(lái)收入(rù)的(de)信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管(guǎn)在(zài)今(jīn)年(nián)一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离(lí)疫(yì)情前有(yǒu)着(zhe)不小的(de)差(chà)距(jù)。收入感(gǎn)受(shòu)以及对未来(lái)收(shōu)入(rù)不确定性(xìng)的担忧使居(jū)民更倾向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而(ér)使(shǐ)得消费(fèi)和投资（购(gòu)买金融(róng)资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至(zhì)今年一季度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄(xù)的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位(w母亲三周年祭日需要准备什么祭品，三周年祭日需要准备什么祭品爸爸èi)于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居(jū)民资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居(jū)民(mín)新增(zēng)贷款的累计值随同比有(yǒu)所(suǒ)回(huí)升(shēng)，但仍远(yuǎn)不及(jí)同样(yàng)为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年(nián)的(de)居民累计(jì)新增存款更(gèng)是达到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收缩(suō)之势。尽管新(xīn)增贷款的(de)增长势头相较(jiào)疫情期间(jiān)有所好转，但由于房地产价格(gé)回升空间有限以及居(jū)民(mín)收入和信心仍(réng)未恢复，预计短期内居(jū)民资产负债表扩张的动力(lì)仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政(zhèng)策(cè)边际(jì)退坡(pō)以及城投债(zhài)务(wù)压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性(xìng)支持或母亲三周年祭日需要准备什么祭品，三周年祭日需要准备什么祭品爸爸将边际退坡。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企业(yè)部门的融资进行了很大的支(zhī)持，但政策性(xìng)金融工具和结构性工具属于逆(nì)周期(qī)工具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降。

　　部(bù)分结构(gòu)性(xìng)货币政策工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对(duì)较慢，仍(réng)有较(jiào)多结(jié)存额度(dù)，进一步(bù)提升额度的空(kōng)间有限。去年以来(lái)新设立的普(pǔ)惠养老(lǎo)专项再(zài)贷款、交通物流专项再贷款、民(mín)企债券融资支持工具(jù)以及保交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计(jì)划等工具的(de)使用进度相对(duì)较(jiào)慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进度仍未过半。此外，今年一季度新(xīn)设(shè)立(lì)的房企纾困专项再贷款以及(jí)租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢(màn)，预计(jì)央行未(wèi)来(lái)进(jìn)一步提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门(mén)的支撑或将受限。近些年(nián)来(lái)，城投平台(tái)的综合债务累(lèi)计增速(sù)虽有小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)，但总(zǒng)的债务规(guī)模仍然持续(xù)走高。考虑到其(qí)债务压(yā)力偏大，城(chéng)投平台(tái)对企(qǐ)业融资及(jí)加(jiā)杠杆(gān)的支(zhī)持或(huò)将受(shòu)限。

　　超(chāo)预期信贷过后(hòu)，后劲可(kě)能不足。今年一季度银(yín)行体系(xì)对企业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下(xià)历史同期最高水(shuǐ)平，超过去年全年的一半，其(qí)可持续性难以保证，预(yù)计信贷(dài)后劲有所(suǒ)欠缺，这一点(diǎn)在(zài)即将公布的4月份(fèn)信贷数据中可能就会有(yǒu)所体现。在经历(lì)了一季度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上(shàng)分析，今(jīn)年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，未(wèi)来的解决办法(fǎ)我们认为可以考虑以下几个维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推进城投(tóu)化债。地方债务压力(lì)的(de)化(huà)解(jiě)是(shì)今年政府工作的中心之一，而一季度城投(tóu)债提(tí)前偿还规模的(de)上升也反(fǎn)映出(chū)了地方融资平台积极(jí)化债的态度及决心(xīn)。二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展(zhǎn)由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化解工作，为企业部门的杠(gāng)杆(gān)抬升留出(母亲三周年祭日需要准备什么祭品，三周年祭日需要准备什么祭品爸爸chū)更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与发(fā)达国家政府杠(gāng)杆主要集中在在中(zhōng)央政府层面的情况相(xiāng)反，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定(dìng)的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过(guò)推(tuī)出长(zhǎng)期(qī)建设国债(zhài)等方式(shì)实现政府(fǔ)部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，弥补其他(tā)部门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的(de)情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年(nián)经(jīng)济增长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过总量工(gōng)具来释放流动性，适时(shí)适量地进行降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部(bù)门(mén)的融资成本，刺激实(shí)体融(róng)资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经(jīng)济复苏不及预期；地(dì)方政府债务(wù)化解力度不及(jí)预期；国(guó)内政策力度不及预(yù)期(qī)。

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